银行股低估值逻辑解析：宏观经济、监管与资产质量影响

A股银行股低估值现象的深度分析报告

一、现象验证：银行股低估值的量化证据

银行股“低估值”是市场长期关注的现象，我们通过**估值横向对比（与沪深300指数）和纵向历史趋势（2019年至今）**验证这一结论。

1.1 估值横向对比：显著低于大盘水平

通过申万银行指数（801780.SI）与沪深300指数（000300.SH）的市盈率（PE-TTM）和市净率（PB）对比（见图1、图2），可以清晰看到：

• PE-TTM：银行板块PE-TTM长期在5-8倍区间波动，而沪深300指数PE-TTM多在10-15倍区间，银行板块估值仅为大盘的50%-60%。
• PB：银行板块PB长期低于1倍（即“破净”），2025年7月最新PB约为0.55倍；而沪深300指数PB多在1.5-2倍区间，银行板块PB仅为大盘的30%-40%。

这一对比直接证明，银行股整体估值显著低于市场平均水平，且长期处于“相对低估”状态。

图1：申万银行指数与沪深300指数PE-TTM对比（2019-2025）

图2：申万银行指数与沪深300指数PB对比（2019-2025）

1.2 估值纵向趋势：长期低位运行

从历史趋势看，银行板块PE和PB自2019年以来未出现明显抬升，仅在2020年初疫情冲击后短暂波动，随后迅速回归低位。当前（2025年7月）银行板块PE-TTM约为5.8倍，PB约为0.55倍，均处于近5年历史分位数的10%以下，属于“绝对低估”区间。

二、低估值的核心逻辑：多重因素交织的市场定价

银行股低估值并非单一因素导致，而是宏观环境、行业特性、监管政策、市场情绪等多重因素共同作用的结果。

2.1 宏观经济与利率环境：压制盈利预期的“双轮”

银行业是典型的顺周期行业，其盈利与宏观经济高度相关。近年来中国经济增速从高速增长（8%以上）转向中高速增长（5%左右），经济结构转型（如传统产业收缩、新兴产业扩张）导致：

• 信贷需求放缓：传统制造业、房地产等领域信贷需求下降，而新兴产业（如科技、绿色经济）信贷风险较高，银行投放意愿谨慎，信贷规模增速放缓。
• 净息差（NIM）持续收窄：利率市场化改革（如LPR报价机制）推动贷款利率下行，而存款利率受居民储蓄偏好和市场竞争影响难以下降，导致银行“存贷利差”压缩。根据市场研究，2025年一季度商业银行净息差已跌至历史新低（约1.7%），直接削弱银行盈利能力。

2.2 监管政策与社会责任：利润空间的“显性约束”

金融监管的核心目标是“服务实体经济”，这一导向对银行盈利形成直接影响：

• 减费让利政策：2020年以来，监管部门多次要求银行降低贷款利率、减免手续费（如2021年12项降费措施），直接挤压利息收入和中间业务收入。2024年上市银行中收（手续费及佣金收入）普遍下滑，部分银行中收同比降幅超5%。
• 资本约束与风险拨备：为防范系统性风险，监管要求银行保持较高的资本充足率（如2025年系统重要性银行附加资本要求），并计提更多风险拨备（如针对房地产、地方债务的专项拨备），进一步限制利润释放空间。

2.3 资产质量的“隐性担忧”：风险溢价的长期存在

市场对银行资产质量的担忧是低估值的关键逻辑之一，主要集中在两大领域：

• 房地产风险敞口：房地产行业调整（如房价下跌、房企债务违约）导致银行抵押品价值缩水，部分个人住房贷款和房企开发贷不良率上升。尽管银行公开披露的不良贷款率（NPL）整体可控（约1.6%-1.8%），但市场担忧“隐性不良”（如展期贷款、关注类贷款）可能滞后暴露。
• 地方政府债务风险：地方政府融资平台（LGFV）债务规模庞大（约65万亿元），部分区域平台偿债压力较大。银行作为LGFV的主要资金提供方，其资产质量与地方财政状况高度绑定，市场对“债务置换”可能带来的利息损失（如低息置换高息债务）存在担忧。

2.4 商业模式与成长性：“成熟行业”的估值天花板

银行业作为成熟行业，其商业模式以“存贷利差”为主（占营收60%-70%），缺乏高成长性的“新故事”：

• 增长动能不足：银行营收和利润增速长期低于科技、消费等板块。2019-2024年，银行板块营收复合增速约2.3%，净利润复合增速约3.1%，而同期沪深300非金融企业营收复合增速约8.5%（见图3）。
• 创新能力受限：金融科技（如互联网银行、数字支付）对传统银行形成竞争压力，但大型银行受监管限制（如数据隐私、资本约束），难以快速转型为“科技驱动型”模式，市场对其长期增长空间预期有限。

图3：银行板块营收与净利润同比增长率（2019-2024）

2.5 市场情绪与投资者偏好：资金“用脚投票”的结果

A股市场当前以存量资金博弈为主，投资者更倾向于追逐高成长、高弹性的板块（如AI、新能源），而银行股因以下特征难以吸引资金：

• 盘子大、弹性小：银行股市值占A股总市值约15%（2025年7月），但日均成交额仅占3%-5%，股价波动小（年化波动率约15%，远低于科技股的40%以上），难以满足短期投机需求。
• 股息率优势被“低增长”抵消：尽管银行股股息率普遍在5%-7%（高于10年期国债收益率），但市场担忧“高股息”可能因利润增速放缓而不可持续，因此对其“防御属性”的定价较为保守。

三、结论与投资启示

银行股低估值是宏观经济周期、监管政策导向、资产质量担忧、商业模式瓶颈及市场偏好共同作用的结果。其核心逻辑可总结为：“顺周期属性+盈利增速放缓+风险溢价高企”导致市场给予低估值定价。

对于投资者而言，需注意以下两点：

1. 低估值≠绝对低估：银行股的低估值反映了市场对其盈利增长和风险的理性定价，若宏观经济复苏超预期（如信贷需求回升、净息差企稳）或资产质量担忧缓解（如房地产政策托底、地方债务化解），估值修复可能启动。
2. 分化机会值得关注：银行板块内部存在显著差异（如招商银行ROE长期高于国有大行，2024年ROE为12.89% vs 工商银行9.47%），部分优质城商行、零售转型领先的股份制银行可能因“成长性溢价”获得超额收益。

总体来看，银行股适合风险偏好较低、追求稳定股息的长期投资者，但需密切跟踪宏观经济、监管政策及资产质量的边际变化。