房地产政策松绑对产业链传导路径分析：中上游受阻，下游分化

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2024年以来，中国房地产政策进入密集松绑期，核心目标是

。具体政策包括：

• 中央层面
  ：通过降低首付比例、取消贷款利率下限、调整限购政策（如“517新政”）等刺激需求；同时加大“白名单”项目贷款投放、优化土地出让条件，改善房企融资环境。
• 地方层面
  ：上海、广州、深圳等重点城市因城施策，放宽限购范围，降低存量房贷利率，部分城市同步调降契税等交易税费。

政策意图通过“需求端刺激+供给端松绑”双轮驱动，修复市场信心，推动房地产市场从“高杠杆、高周转”的旧模式向“供需平衡、质量优先”的新模式过渡。

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根据经济学原理和行业逻辑，房地产政策松绑的理论传导路径可概括为“需求-开发-投资-上下游联动”的四阶段链条：

1. 起点：政策刺激需求端与供给端
   • 需求端
     ：降低购房成本（首付比例、房贷利率）、放宽限购限制，直接释放刚需和改善性需求，推动购房咨询量、成交量回升。
   • 供给端
     ：优化房企融资环境（如“白名单”贷款支持）、降低土地出让门槛，缓解房企资金压力，提升其拿地和开发意愿。

2. 川中环节（房地产开发）：销售回暖带动开发投资
   
   需求端回暖（房屋销售回升）和供给端改善（融资能力增强）将推动开发商加快存量项目去化、启动新项目开发，表现为新开工面积、施工面积增长，土地购置意愿回升。

3. 川上环节（原材料与工程机械）：开发投资拉动上游需求
   
   房地产开发投资（新开工、施工）的增长将直接增加对钢铁、水泥、建材等原材料的需求，同时带动工程机械（如挖掘机、混凝土机械）的使用量，推动上游行业订单回升。

4. 川下环节（家居家电与服务）：房屋交付与交易活跃带动下游消费
   
   新房交付量增加将刺激装修、家具、家电等耐用消费品需求；二手房交易活跃则带动中介服务（如我爱我家）、物业管理等服务需求增长。

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为验证理论传导路径的实际效果，我们选取房地产产业链中、上、下游代表性企业（万科A/保利发展、海螺水泥/宝钢股份、美的集团/我爱我家），结合其2022-2024年财务数据、2024年以来市场表现及当前估值水平，分析政策松绑的实际传导特征。

从近三年财务数据看（表1），政策松绑对产业链的传导呈现

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环节	代表性企业	营收增长率（2024年）	毛利率（2024年）	净利率（2024年）	核心特征
川中	万科A	-26.32%	10.17%	-14.19%（亏损）	营收大幅下滑，盈利能力恶化，开发商仍处深度调整期。
	保利发展	-10.16%	13.93%	3.12%	营收降幅较小，但毛利率、净利率持续下行，政策对销售的拉动尚未转化为利润。
川上	海螺水泥	-35.44%	21.70%	8.42%（微升）	营收受房地产投资放缓拖累，但成本控制或市场结构优化带动净利率回升。
	宝钢股份	-6.60%	5.45%	2.66%	营收、盈利均低位波动，受房地产需求疲软影响显著。
川下	美的集团	9.47%	26.42%	9.52%	营收、盈利双增长，业务多元化对冲房地产周期影响。
	我爱我家	3.67%	9.77%	0.56%（转正）	营收低速增长，但净利率由负转正，存量房交易或政策利好推动盈利改善。

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• 川中（房地产开发）：政策松绑对销售的拉动尚未转化为开发商的业绩改善。万科A因高库存和销售回款压力，2024年净利润转负；保利发展虽营收降幅较小，但毛利率、净利率持续下行，反映开发商仍面临“以价换量”的困境。
• 川上（原材料）：房地产开发投资放缓直接压制上游需求（如海螺水泥2024年营收下滑35.44%），但部分企业（如海螺水泥）通过成本控制实现净利率微升，显示行业内部存在结构性优化。
• 川下（家居家电与服务）：分化显著。美的集团凭借多元化业务（如B端工业、海外市场）和消费升级需求，业绩逆势增长；我爱我家则受益于存量房交易活跃（政策松绑后二手房市场回暖），2024年净利率转正，显示政策对存量市场的拉动初显。

从2024年初至今的股价表现（图1）和成交额数据看，市场对产业链各环节的预期存在显著差异：

• 川下（家居家电与服务）
  ：美的集团股价稳健上涨（归一化后涨幅约15%），日均成交额226亿元（产业链最高），反映市场对其业绩确定性的认可；我爱我家股价波动后回升，成交额59.5亿元，显示市场对存量房服务的预期改善。
• 川中（房地产开发）
  ：万科A、保利发展股价震荡下行（归一化后跌幅约10%-15%），虽成交额较高（144亿、118亿），但资金更多是博弈政策预期，而非基本面改善。
• 川上（原材料）
  ：海螺水泥、宝钢股份股价震荡下行（归一化后跌幅约10%-20%），成交额仅43.6亿、51.4亿，市场关注度低，反映上游需求疲软的悲观预期。

：市场资金更倾向于配置业绩确定性高、受房地产周期直接冲击较小的下游环节（如美的集团），而对中上游环节（开发商、原材料）仍持谨慎态度。

截至2025年7月2日，各环节估值水平（表2）进一步验证了市场预期：

环节	代表性企业	PE-TTM	PB	估值特征
川中	万科A	N/A（亏损）	0.44	PB低于1，反映市场对资产质量和盈利修复的极度悲观。
	保利发展	7.23	0.60	PE、PB均处于历史低位（近5年分位数<10%），估值隐含对行业长期下行的预期。
川上	海螺水泥	10.23	0.66	PE接近历史均值，但PB低于1，反映资产重估压力。
	宝钢股份	10.45	0.58	PE、PB均处于历史低位（近5年分位数<20%），需求疲软压制估值。
川下	美的集团	13.98	2.80	PE、PB均高于行业均值（家电行业PE-TTM约12倍），反映业绩确定性溢价。
	我爱我家	109.11	1.48	PE异常高（因2024年净利润刚转正，基数低），PB合理（近5年分位数约30%），市场对盈利改善有预期。

：中上游环节（开发商、原材料）因业绩承压，估值处于历史低位；下游环节中，美的集团因业绩稳健获得估值溢价，我爱我家因盈利改善预期被市场给予高PE（需警惕业绩持续性风险）。

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综合理论路径与实际数据，房地产政策松绑对产业链的传导呈现以下特征：

1. 传导非线性，中上游受阻
   ：政策松绑对需求端的刺激（如购房成本下降）尚未有效转化为开发商的销售回款和投资意愿（川中环节营收、利润仍下滑），进而导致上游原材料需求（川上环节）持续疲软。传导受阻的核心矛盾在于：
   • 购房者信心不足（担心房价继续下跌），导致“政策刺激→销售回暖”的链条未完全打通；
   • 开发商资金压力仍大（万科A等企业净利润亏损），即使销售回暖，优先用于债务偿还而非新开工投资。

2. 下游分化，存量市场初显韧性
   ：下游环节中，具备多元化能力（如美的集团）或受益于存量房交易（如我爱我家）的企业表现出更强韧性，反映政策对“存量优化”的拉动效果优于“增量开发”。

3. 市场预期与基本面背离
   ：川中、川上环节股价、估值与基本面同步低迷，反映市场对其长期盈利修复的悲观；而川下环节（尤其是美的集团）股价、估值与基本面正向共振，显示市场更认可“抗周期”企业的投资价值。

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：当前房地产政策松绑的传导效应尚未覆盖全产业链。中上游环节（开发商、原材料）仍处于“政策预期强、基本面弱”的调整期，政策利好需更长时间转化为业绩改善；下游环节（家居家电、存量房服务）因抗周期能力或存量市场支撑，已显现一定韧性。

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• 短期关注下游确定性
  ：优先配置业绩稳健、抗周期能力强的下游企业（如美的集团），其多元化业务和消费属性可对冲房地产周期波动。
• 中期警惕中上游风险
  ：中上游环节（开发商、原材料）的投资需等待“销售→回款→投资”链条的实质性改善（如新开工面积、土地购置面积回升），当前估值虽低，但业绩不确定性高。
• 长期关注模式转型
  ：政策推动的“严控增量、优化存量”新模式下，具备存量资产运营能力（如物业管理、城市更新）的企业或迎来长期机会（如部分优质物管公司）。