2025年7月中旬 智飞生物HPV疫苗库存减值风险分析：高存货与销售压力

智飞生物HPV疫苗库存减值风险分析报告

一、核心结论

智飞生物（300122.SZ）HPV疫苗库存减值风险显著，主要源于存货规模异常高企、销售端竞争加剧导致的毛利率下滑、疫苗保质期限制三大核心矛盾。结合财务数据与市场动态，其库存健康状况已处于行业高风险区间，需重点关注后续销售去化能力及产品效期管理。

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二、库存规模与趋势：绝对量远超同行，积压风险凸显

根据金灵量化数据库数据，智飞生物近五年存货金额呈现爆发式增长：

• 2020年末存货仅34.06亿元，2024年末激增至222.18亿元（同比+147%），2025年一季度虽小幅回落至219.05亿元，但仍维持在200亿元以上高位；
• 对比同行业万泰生物（603392.SH）、沃森生物（300142.SZ），同期存货规模均未超过10亿元（2025年一季度分别为9.62亿元、7.11亿元），智飞生物存货规模是二者的20倍以上（见图1）。

如此庞大的存货规模，若销售端无法匹配，将直接放大减值风险敞口。根据公司公告，其存货中“大部分为代理的进口HPV疫苗”，而HPV疫苗作为生物制品，具有严格的保质期（通常3年），且部分批次在国内批签发时仅剩1.5年有效期，若1.5年内无法完成接种，疫苗将面临过期作废风险，进一步加剧减值压力。

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三、销售端压力：毛利率持续下滑，降价去库存信号明确

销售毛利率是反映产品盈利能力与定价能力的核心指标。智飞生物HPV疫苗业务的毛利率变化呈现**“峰值后快速回落”**特征（见图2）：

• 2021年毛利率达49.04%（代理默沙东HPV疫苗的高利润期）；
• 2022年起快速下滑至33.63%，2023年进一步降至26.92%，2024年虽小幅回升至27.38%，但仍远低于2021年峰值；
• 对比万泰生物（2025年一季度毛利率66.55%）、沃森生物（71.48%），智飞生物毛利率仅为二者的40%-50%，反映其代理业务的议价能力已显著弱化。

毛利率下滑的核心原因是市场竞争加剧导致的降价压力：

• 国产HPV疫苗（如万泰生物二价、九价，沃森生物九价）凭借低价策略（万泰九价定价仅为进口的40%）快速抢占市场，2024年万泰二价已占据30%市场份额；
• 默沙东因“渠道库存高企”于2024年暂停向智飞生物供货，2025年双方协商“动态调整发货节奏”，侧面印证销售端需求疲软；
• 2024年智飞代理的四价HPV疫苗批签发量同比暴跌95.5%（仅47万支），九价批签发量同比下降14.8%（3114万支），进一步验证销售端收缩。

为应对竞争，智飞生物可能被迫通过降价去库存，而降价将直接导致存货的“可变现净值”低于成本，触发减值计提。

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四、行业与政策风险：竞争格局恶化，集采潜在冲击

除自身经营因素外，HPV疫苗行业的竞争格局恶化与潜在集采政策进一步放大库存减值风险：

1. 国产替代加速：万泰生物九价HPV疫苗（全球第二款）已上市，沃森生物、康乐卫士等企业的九价疫苗进入III期临床，未来2-3年国产HPV疫苗供应将大幅增加，进口疫苗（智飞代理）的市场份额将持续被挤压；
2. 集采政策预期：尽管目前国家层面未出台HPV疫苗集采政策，但参考其他生物制品（如胰岛素）的集采经验，若未来HPV疫苗纳入集采，可能导致价格进一步下行。若智飞生物无法通过“以量补价”抵消降价影响，其库存疫苗的可变现净值将进一步降低，减值风险加剧。

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五、总结与投资启示

库存减值风险等级：高
智飞生物HPV疫苗库存减值风险主要由“存货规模高企+销售端疲软+保质期限制”三重因素驱动，具体表现为：

• 存货绝对值远超同行，且以短保质期的HPV疫苗为主；
• 毛利率持续下滑反映降价去库存压力；
• 国产竞品加速替代，销售端需求收缩；
• 潜在集采政策可能进一步压低价格。

投资建议：
投资者需重点关注以下指标以跟踪风险变化：

1. 存货结构：定期披露的存货明细中HPV疫苗的具体库存量及效期分布；
2. 销售去化速度：季度HPV疫苗批签发量、中标价、市场份额变化；
3. 毛利率趋势：若毛利率持续低于30%，需警惕降价去库存对利润的侵蚀；
4. 行业政策：关注国家及地方HPV疫苗集采动态，评估对公司定价权的影响。

若未来1-2个季度内，HPV疫苗销售未出现显著改善（如批签发量回升、毛利率企稳），则存货减值计提的可能性将大幅上升。