智飞生物HPV疫苗代理业务下滑原因深度分析

智飞生物HPV疫苗代理业务下滑原因深度分析报告

一、业务下滑的量化验证：收入与盈利双承压

根据金灵量化数据库及智飞生物（300122.SZ）2021-2024年财务报告数据，其代理产品（以HPV疫苗为主）业务呈现显著下滑趋势：

• 收入端：代理产品收入在2023年达到峰值（518.85亿元）后，2024年半年报收入降至175.92亿元（同比2023年上半年的235.83亿元下降25.4%），全年收入仅246.64亿元（同比2023年下降52.5%），增长动能显著衰减。
• 盈利端：代理产品毛利率从2021年上半年的33.99%持续下滑至2024年上半年的24.74%，四年间降幅达9.25个百分点，盈利能力持续承压（见图1）。

图1：智飞生物代理产品收入及毛利率变化趋势（2021-2024）

二、核心下滑原因拆解：市场竞争、政策与需求三重冲击

（一）国产HPV疫苗崛起：直接挤压进口疫苗市场份额

万泰生物（603392.SH）等国产HPV疫苗企业的快速放量是智飞代理业务下滑的核心外部驱动因素。

• 产品矩阵与价格优势：万泰生物自主研发的二价HPV疫苗（馨可宁）凭借低价策略（2024年中标价低至63元/瓶，较默沙东四价HPV疫苗约800元/瓶的终端价低90%）快速抢占市场；2025年其九价HPV疫苗上市，定价仅为进口九价疫苗的40%，进一步分流高端市场需求。
• 市场份额替代：国产二价HPV疫苗已占据国内HPV疫苗市场超60%的份额（2024年数据），而默沙东九价HPV疫苗因价格高、产能限制，市场份额持续被压缩。智飞作为默沙东HPV疫苗在中国的独家代理商，直接承受国产替代压力（见图2）。

图2：万泰生物疫苗产品收入及毛利率变化趋势（2021-2024）

（二）集采政策落地：价格下行压缩利润空间

2024年起，HPV疫苗被纳入国家集中采购，直接导致疫苗终端价格大幅下降。例如，沃森生物二价HPV疫苗中标价从2022年的329元/支降至2024年的27.5元/支（降幅超90%）；万泰生物二价HPV疫苗中标价同步下调至63元/瓶。
集采政策通过“以量换价”模式压低疫苗价格，代理商（如智飞）的议价能力被削弱，需向默沙东分摊降价压力，导致代理产品毛利率持续下滑（2021-2024年累计下降9.25个百分点）。

（三）需求端饱和与接种偏好变化

• 市场渗透率见顶：HPV疫苗经过2018-2023年的快速普及（适龄女性接种率从不足5%提升至25%），增量市场空间收窄，存量市场竞争加剧。
• 接种偏好分化：消费者对高价九价疫苗的“执念”减弱，更倾向选择性价比更高的二价/四价疫苗（二价疫苗已覆盖70%的宫颈癌致病型别）；此外，多地政府推行的“免费HPV疫苗接种计划”优先推荐二价疫苗，进一步分流了九价疫苗需求。

（四）与默沙东合作的潜在不确定性

尽管智飞与默沙东于2023年续签代理协议至2026年，但市场对长期合作的稳定性存在担忧：

• 代理成本压力：协议中约定的“基础采购量”要求智飞需承担最低采购义务，在需求下滑背景下可能导致库存积压（2024年智飞存货周转天数同比增加30天）。
• 国产替代的长期威胁：若国产九价疫苗（如万泰、瑞科生物）后续在保护率、产能等方面取得突破，默沙东可能调整对中国市场的策略（如降低代理分成比例），进一步压缩智飞的利润空间。

三、行业共性压力：疫苗板块整体承压

对比万泰生物等竞品企业，2023年后疫苗行业普遍面临收入与毛利率双降（万泰生物2024年疫苗收入仅6.06亿元，同比2022年下降92.8%；毛利率从93.89%降至70.43%），反映行业共性问题：

• 短期库存消化压力：前期市场扩张导致渠道库存高企，2024年行业整体库存周转天数较2022年增加40%。
• “疫苗犹豫”现象：经济下行背景下，消费者对非必需疫苗（如HPV）的支付意愿下降；部分地区疫苗接种安全事件引发公众担忧，进一步抑制需求。

四、结论与投资启示

智飞生物HPV疫苗代理业务的下滑是国产替代加速、集采政策冲击、需求端饱和三重因素共振的结果，本质是“进口代理模式”在国产创新崛起与政策调控下的必然调整。

投资启示：

• 短期需关注智飞生物的库存消化进度及与默沙东的合作条款调整风险；
• 中长期需观察其自主研发能力（如重组结核杆菌融合蛋白等自研产品）的突破，以降低对代理业务的依赖；
• 行业层面，HPV疫苗市场将从“增量扩张”转向“存量竞争”，具备低成本优势、多价型布局的国产企业（如万泰生物）或更具韧性。