2025年07月下旬 今世缘销售费用超20亿对ROE影响分析 | 财经研报
深度分析今世缘销售费用连续两年超20亿对ROE的影响，结合杜邦分析及行业对比，揭示其财务压力与战略意图，提供投资启示。
今世缘销售费用高企对ROE影响的深度分析报告
一、核心问题聚焦
用户关注的核心矛盾是“今世缘销售费用连续两年超20亿（2023年20.97亿、2024年21.40亿）是否导致ROE承压”。本报告将结合财务数据、杜邦分析及行业对比，从“数据验证-驱动因子拆解-战略意图-行业对比”四维度展开，最终回答ROE是否承压及未来潜在趋势。
二、销售费用与ROE的基础数据验证
1. 销售费用的“量”与“率”双维度趋势
根据金灵量化数据库数据，今世缘近5年（2020-2024年）销售费用呈现“加速增长”特征：
- 绝对值：从2020年的8.75亿增至2024年的21.40亿，2023年首次突破20亿（20.97亿），2024年进一步增至21.40亿，两年复合增速达35.2%（2022-2024年）。
- 相对值（销售费用率）：从2020年的16.59%升至2023年的19.34%，2024年小幅回落至18.54%（见图1）。
2. ROE的波动趋势
同期ROE表现为“先升后降”：2020-2023年ROE从20.25%稳步提升至25.76%，但2024年回落至23.74%（见图1）。
图1：今世缘近5年ROE与销售费用率趋势（2020-2024年）
三、ROE承压的核心驱动因子拆解：杜邦分析视角
ROE（净资产收益率）= 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数（财务杠杆）。通过拆解可知，今世缘ROE的波动主要由以下三因子共同作用：
1. 销售净利率：高销售费用的直接侵蚀对象
销售费用是营业成本的核心组成部分，其增长直接影响销售净利率（净利润/营业收入）。数据显示：
- 2020-2022年，销售费用率从16.59%升至18.23%，但销售净利率仍从30.61%微增至31.74%（受益于收入增速快于费用增速）；
- 2023-2024年，销售费用率进一步升至19.34%（2023年），尽管2024年回落至18.54%，但销售净利率从31.06%（2023年）降至29.55%（2024年），表明销售费用的“量”已超过收入增长的“质”，开始实质性侵蚀利润（见图2）。
2. 总资产周转率：资产运营效率的支撑作用
总资产周转率（营业收入/总资产）反映资产运营效率。2020-2024年，该指标从0.467次升至0.504次，表明公司通过销售投入带动了资产周转效率的提升（如库存去化、应收账款管理优化），部分抵消了销售费用对ROE的负面影响。
3. 权益乘数：财务杠杆的边际贡献减弱
权益乘数（总资产/所有者权益）反映财务杠杆水平。2020-2022年，权益乘数从1.43升至1.64，通过增加负债扩大了ROE的杠杆效应；但2023-2024年，权益乘数回落至1.57，财务杠杆对ROE的支撑作用减弱（见图2）。
图2：今世缘杜邦分析三因子趋势（2020-2024年）
关键结论：2024年ROE回落（从25.76%降至23.74%）的核心原因是销售费用高企导致销售净利率下滑（从31.06%降至29.55%），而总资产周转率的微增和权益乘数的下降未能完全对冲这一负面影响。
四、行业对比：高销售费用是“个体选择”还是“行业共性”？
选取白酒行业龙头（贵州茅台、五粮液）及区域龙头（洋河股份）作为对比，分析今世缘的相对竞争力（2024年数据）：
| 指标 | 今世缘 | 贵州茅台 | 五粮液 | 洋河股份 |
|---|---|---|---|---|
| ROE（%） | 23.74 | 38.43 | 24.24 | 12.89 |
| 销售费用率（%） | 18.54 | 3.30 | 11.99 | 19.10 |
| 销售净利率（%） | 29.55 | 52.27 | 37.22 | 23.09 |
| 总资产周转率（次） | 0.5036 | 0.6093 | 0.5043 | 0.4211 |
1. 销售费用率：高于龙头，与区域竞品接近
今世缘销售费用率（18.54%）显著高于贵州茅台（3.30%）和五粮液（11.99%），但与同属区域龙头的洋河股份（19.10%）接近。这表明：
- 龙头酒企（茅台、五粮液）凭借强品牌力，无需高销售投入即可维持市场份额；
- 区域酒企（今世缘、洋河）需通过高销售投入争夺次高端市场（300-800元价格带），属于“被动竞争”下的战略选择。
2. 销售净利率：受高费用拖累，低于龙头但优于区域竞品
今世缘销售净利率（29.55%）低于茅台（52.27%）和五粮液（37.22%），但高于洋河（23.09%）。这说明：
- 高销售费用直接导致今世缘净利率低于龙头，但通过费用管控（如2024年销售费用率回落）和产品结构升级（高端“国缘”系列增长），其盈利能力仍优于同类型区域酒企。
3. ROE：中等水平，依赖资产效率与杠杆
今世缘ROE（23.74%）低于五粮液（24.24%）和茅台（38.43%），但显著高于洋河（12.89%）。其ROE的支撑力主要来自较高的总资产周转率（0.5036次）和适度的财务杠杆（权益乘数1.57），而非高净利率。
五、高销售费用的战略意图与可持续性
结合搜索信息，今世缘的高销售费用是“主动扩张”与“被动竞争”的双重结果：
1. 战略目标：全国化与高端化
- 全国化布局：2024年省外营收同比增长27.37%（高于省内增速），目标2025年省外营收占比达20%。高销售费用用于省外渠道建设（如经销商补贴、终端陈列）和市场教育（如区域广告投放）。
- 高端化升级：2024年特A+类（高端）产品收入增速显著，销售费用部分用于“国缘”等高端品牌的品牌塑造（如赞助高端活动、文化IP合作），以提升产品溢价能力。
2. 竞争环境：次高端市场的“营销军备竞赛”
次高端白酒（300-800元）是消费升级的核心价格带，未来5年预计年增速6%-9%。但该市场竞争激烈（头部企业份额将从2025年的62%升至2030年的70%），区域酒企需通过高销售投入抢占份额，避免被龙头挤压。
3. 可持续性：费用效率是关键
2024年销售费用率（18.54%）较2023年（19.34%）回落，且同期省外营收增速（27.37%）高于销售费用增速（2.05%），表明费用投入效率在提升。若未来能维持“收入增速＞费用增速”的趋势，高销售费用的战略投入将逐步转化为长期盈利能力。
六、结论与投资启示
1. ROE是否承压？
短期看，销售费用连续两年超20亿确实对ROE构成压力：2024年ROE回落（从25.76%降至23.74%）的主因是销售费用高企导致销售净利率下滑（从31.06%降至29.55%）。但需注意，这一压力是“战略性投入”的阶段性结果，而非盈利能力的根本性恶化。
2. 未来潜在趋势
若今世缘能维持以下两点，ROE有望企稳甚至回升：
- 费用效率提升：2024年销售费用率回落、省外营收高增（27.37%）已释放积极信号，需持续关注收入增速能否跑赢费用增速；
- 高端化成果兑现：高端产品（如“国缘”）的溢价能力若能进一步提升，将对冲销售费用对净利率的侵蚀，推动ROE回升。
3. 投资启示
- 短期关注：销售费用率变化、省外营收增速、高端产品占比；
- 长期关注：品牌力能否突破区域限制（从“江苏龙头”向“全国性品牌”升级），以及费用投入能否转化为可持续的市场份额。
综上，今世缘的高销售费用对ROE构成短期压力，但属于战略性投入，未来需重点跟踪费用效率与高端化进展。