八马茶业股权变更影响上市？IPO进程与监管分析金灵Gilin

八马茶业频繁股权变更对上市进程的影响分析报告

一、引言

八马茶业作为国内知名茶企，自2013年启动上市计划以来，历经多次IPO冲刺（中小板、创业板、主板、港股），但进程始终曲折。其中，“频繁股权变更”作为核心争议点之一，引发市场对其上市合规性的广泛关注。本文基于公开信息及监管规则，从IPO历程、股权变更细节、监管审核要求等维度，系统分析频繁股权变更对其上市进程的具体影响。

二、八马茶业IPO历程回顾：多板块冲刺与反复受阻

八马茶业的上市之路可概括为“多板块尝试、多次中止/撤单”的特征，具体时间线如下：

2013年：首次冲刺深交所中小板，未成功；
2015年：挂牌新三板，2018年终止挂牌；
2021年4月：申请创业板上市，2022年5月主动撤单（主因深交所三轮问询中“创业板定位”问题未获满意答复）；
2022年8月：转道深交所主板上市，2023年3月获受理，2023年9月审核终止（或因证监会反馈46项问题，包括实际控制人关联企业利益冲突、关联交易等未妥善解决）；
2025年：近期港股IPO获中国证监会备案，已向港交所递交招股书。

多次冲刺失败反映出八马茶业在合规性、业务模式及治理结构等方面存在持续争议，而股权变更的频繁性进一步加剧了监管审核的复杂性。

三、八马茶业股权变更细节：时间、主体与动因

根据公开信息，八马茶业在IPO申报前后（2012-2024年）发生了多轮关键股权变更，主要事件如下表所示：

时间	变更主体	变更内容与动因	交易价格/估值
2012年	IDG资本、天图投资等外部机构	引入外部投资者融资，优化资本结构	投后估值约7.28亿元
2018年	雇员、前雇员及个人投资者	新三板摘牌后战略调整，可能涉及员工持股计划或股东退出	约10-13元/股
2020年11月	壹叁资本旗下宁波静远	IDG资本等早期机构退出，引入新投资者	27.6元/股
2024年9-12月	成都新津、泉州百应等	引入战略投资者或关联方投资，可能为港股IPO前的股权结构调整	30.3元/股

从变更频率看，近10年间八马茶业平均每2-3年发生一轮主要股权变动；从参与主体看，涉及外部PE/VC、员工持股、关联方等多类投资者；从价格看，2012-2024年每股价格从约10元升至30元，年均涨幅约10%，但不同阶段价格差异显著（如2018年与2020年价差达14元/股）。

四、IPO监管审核核心要求：股权清晰与稳定性

中国证监会及交易所（如创业板、主板）对IPO企业的股权结构有严格要求，核心关注以下三点：

突击入股限制：根据《监管规则适用指引—发行类第2号》，申报前12个月内新增股东需锁定36个月；若为“突击入股”（申报前24个月内入股且持股超3%或投资金额超5亿元），需穿透核查资金来源及关联关系。
实际控制人认定：要求实际控制人在报告期（通常为3年）内保持稳定，需穿透核查最终权益持有人，避免通过股权代持或复杂架构规避监管。
股权代持核查：禁止股权代持行为，需披露所有潜在代持关系，并证明不存在利益输送；若存在未披露代持，可能直接导致IPO终止。

上述规则的核心逻辑是确保拟上市公司股权结构清晰、稳定，避免因股权纠纷或利益输送损害投资者权益。

五、频繁股权变更对上市进程的具体影响分析

结合八马茶业的股权变更细节与监管规则，其频繁股权变更主要通过以下路径影响上市进程：

（一）突击入股风险：加剧监管审查严格性

2024年9-12月，成都新津、泉州百应等机构入股八马茶业，若其港股IPO申报时间在2025年（即入股时间在申报前12-24个月内），可能被认定为“突击入股”。根据监管要求，此类股东需接受更严格的穿透核查（如资金来源、与实际控制人关联关系），并承诺更长锁定期。若入股方与实际控制人（八马茶业为典型家族企业，实控人为王文彬家族）存在未披露关联关系，可能引发“利益输送”质疑，直接延缓审核进度。

（二）实际控制人认定复杂性：阻碍治理结构合规性

八马茶业为家族企业，实控人为王文彬家族（通过直接持股及控股企业合计控制超60%股权）。但频繁的股权变更（如外部机构进退、员工持股平台调整）导致股权结构动态变化，可能影响“实际控制人在报告期内稳定”的监管要求。例如，2020年IDG资本退出、2024年新投资者进入，需证明实控人控制权未因股权变更发生实质变化；若存在多轮外部投资者持股比例接近，可能引发“控制权不稳定”的审核问询，甚至被要求补充承诺或调整股权结构。

（三）股权代持与价格差异：增加合规性核查难度

2012-2024年，八马茶业股权交易价格从10元/股升至30元/股，但不同阶段价格差异显著（如2018年10-13元/股与2020年27.6元/股）。监管机构通常会关注价格差异的合理性（如是否反映企业价值变化），若无法合理解释（如缺乏同期财务数据或估值依据支持），可能被质疑存在“低价转让代持”或“高价对赌”等隐性安排。此外，员工及前雇员受让股份（2018年）的定价是否公允（如是否低于外部投资者价格），也可能引发“利益输送”核查，若无法提供充分证据（如员工激励计划文件），将直接影响审核结论。

（四）市场与投资者信心：降低上市吸引力

媒体及市场观点普遍认为，八马茶业上市受阻的核心原因包括行业特性（茶行业“有品类无品牌”导致估值天花板低）、家族式管理（决策独立性存疑）及经营风险（加盟模式下存货高、资金周转压力大）。而频繁的股权变更进一步强化了市场对其“治理不规范”的负面认知：潜在投资者可能因股权结构不稳定，担忧未来控制权纠纷或利益分配问题，从而降低投资意愿；机构投资者（如PE/VC）也可能因股权变更导致的锁定期延长或退出不确定性，减少对其IPO的参与。

六、结论与投资启示

八马茶业的频繁股权变更通过“突击入股风险、实际控制人认定复杂、代持核查难度上升、市场信心受挫”四大路径，显著影响其上市进程，具体结论如下：

监管层面：2024年入股可能触发“突击入股”核查，实际控制人因股权变动需反复证明控制权稳定性，价格差异增加代持嫌疑，均触及监管红线（如《监管规则适用指引—发行类第2号》），直接延缓审核进度。
市场层面：股权结构的不稳定性加剧了投资者对其治理合规性的担忧，降低了IPO的市场吸引力，可能导致估值折价或认购不足。
企业应对建议：若八马茶业希望推进港股IPO，需重点解决三方面问题：
- 对2024年入股股东进行穿透核查，明确资金来源及关联关系；
- 补充实控人控制权稳定性的证明（如一致行动协议、股权锁定承诺）；
- 合理解释各阶段股权交易价格差异，提供估值依据（如第三方评估报告）。

总体而言，频繁股权变更是八马茶业上市进程的重要阻碍因素，需通过规范股权结构、强化信息披露、完善治理机制等措施，降低监管审核风险并重建市场信心。