大连圣亚（600593.SH）高负债率下的自救路径分析报告
一、核心财务困境：高负债与短期偿债能力危机
大连圣亚当前的核心矛盾在于高企的负债率与极弱的短期偿债能力，具体表现为：
- 资产负债率远超警戒线：2024年资产负债率达85.75%（2023年83.05%、2022年84.96%），连续三年高于70%的行业警戒线，负债规模已显著超过资产安全边界。
- 短期偿债能力濒临崩溃：2024年流动比率仅0.14（健康水平通常为2），速动比率0.13（健康水平通常为1），流动资产（主要为存货、应收账款等）仅能覆盖14%的流动负债，短期资金链断裂风险极高。
尽管公司经营活动现金流近五年持续为正（2024年1.95亿元），且2023-2024年营业收入（5.05亿元）和毛利率（59.73%）显著改善，显示主营业务具备一定“造血”能力，但高负债与短期偿债压力已成为制约其生存的核心瓶颈。
二、高负债的深层成因：内外部因素交织
大连圣亚的高负债并非单一因素导致，而是疫情冲击、激进扩张、公司治理内耗与行业特性共同作用的结果：
- 疫情冲击与业务萎缩：2020-2022年疫情导致文旅行业停滞，公司连续三年亏损（累计亏损超3.9亿元），主营业务造血功能弱化，被迫依赖债务维持运营。
- 在建项目资金沉淀：营口、镇江景区项目总投资超18亿元，因资金链断裂停工后仍需支付股权收购尾款（2.24亿元）及复工缺口（8亿元），长期投资占用大量资金，加剧负债压力。
- 公司治理内耗：2018年起的股东控制权争夺持续七年，管理层决策效率低下，战略方向摇摆，错失行业复苏窗口期，进一步拖累业绩。
- 经营成本刚性与诉讼拖累：2025年景区客流下降叠加运营成本（如企鹅酒店）上升，叠加诉讼纠纷（累计涉案金额1905万元）产生的利息计提，业绩雪上加霜。
三、现有自救措施：定增引入战略投资者，缓解资金压力
针对高负债困境，大连圣亚已启动控制权变更与定增融资的核心自救方案，具体进展如下：
- 引入同程旅行子公司上海潼程：通过向特定对象发行股票（3864万股，发行价24.75元/股），上海潼程将持股23.08%，并通过表决权委托合计控制30.88%表决权，成为实际控制方。原股东星海湾、磐京基金等持股比例被稀释，长期内耗的治理结构有望改善。
- 定增募资9.6亿元：资金将用于偿还债务及补充流动资金，直接缓解短期偿债压力（2025年上半年货币资金仅0.65亿元，远低于短期负债规模）。
措施有效性评估：
- 短期效果：定增资金可快速补充流动性，降低资产负债率（假设9.6亿元全部用于偿债，按2024年总负债约20亿元计算，负债率可降至约80%）。
- 长期价值：同程旅行作为文旅行业头部平台，具备产业链资源、IP运营经验及流量优势，有望推动大连圣亚从“区域运营商”向“文旅生态平台”转型，提升长期盈利能力。
四、潜在补充自救路径：需多维度协同发力
尽管定增是关键一步，但大连圣亚仍需结合自身资源与行业趋势，补充以下措施以实现彻底脱困：
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债务重组与利息优化：
与债权人（如银行、供应商）协商债务展期、利息减免或债转股。当前公司经营活动现金流稳定（年约2亿元），可通过“以时间换空间”的方式降低短期偿债压力。例如，将部分短期借款转为长期借款，或通过债转股减少负债规模。
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资产盘活与低效资产处置：
公司拥有大连、哈尔滨双景区及企鹅繁育等核心资产，但营口、镇江项目因停工形成低效资产。可通过出售非核心资产（如部分闲置土地、设备）或引入合作开发（如与地方政府、文旅企业合资复工），回笼资金用于偿债或核心业务投入。
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强化主营业务造血能力：
- IP化与数字化转型：依托国际领先的企鹅繁育技术，开发“海洋元宇宙”等IP衍生项目（如虚拟互动、文创产品），提升客单价与复购率。
- 区域协同与细分市场拓展：加强大连与哈尔滨双景区联动，覆盖亲子游、生态游等细分市场，利用东北振兴政策红利（如冰雪旅游）吸引客流。
- 成本精细化控制：优化企鹅酒店等重资产运营成本，减少非必要支出（如诉讼相关费用），提升毛利率稳定性（2024年毛利率59.73%，仍有提升空间）。
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利用外部政策与行业机遇：
国家发改委对文旅行业的税收减免、财政补贴政策，以及东北振兴战略对冰雪旅游的支持，可积极申请专项扶持资金。同时，借助同程旅行的平台资源，接入其线上流量入口（如OTA平台），降低获客成本，提升景区客流量。
五、风险提示与关键观察点
大连圣亚的自救效果取决于以下关键因素：
- 定增落地进度：若定增因监管或市场波动受阻，短期资金链风险将加剧。
- 战略投资者协同效应：同程旅行的资源整合（如流量导入、IP合作）能否转化为实际营收增长，需观察2025-2026年客流量及客单价变化。
- 债务重组进展：若无法与债权人达成一致，可能面临资产冻结或信用违约，进一步冲击经营。
结论与投资启示
大连圣亚当前处于“高负债但经营性现金流稳定”的特殊困境，定增引入战略投资者是短期破局关键，而长期脱困需依赖债务重组、资产盘活与主营业务升级的协同。对于投资者而言，需重点关注：
- 定增完成后资产负债率与流动比率的改善幅度；
- 同程旅行资源注入对营收、毛利率的实际拉动效果；
- 营口、镇江项目复工或处置的进展。
若上述措施有效落地，公司有望逐步降低负债率并恢复可持续盈利能力；若进展不及预期，短期偿债风险仍可能引发流动性危机。