2025年08月上半旬 爱尔眼科并购扩张模式可持续性分析：财务效果与风险挑战

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爱尔眼科（300015.SZ）作为国内眼科医疗服务龙头企业，其“并购扩张+体外培育”模式是支撑其快速成长的核心战略。本文基于2015-2024年财务数据及行业背景信息，从

四大维度，系统评估该模式的可持续性。

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2015-2024年，爱尔眼科营业收入从31.66亿元增至209.83亿元（CAGR约24%），归母净利润从4.28亿元增至35.56亿元（CAGR约28%）。除2022年（疫情扰动）和2024年（基数效应）增速放缓外，其余年份营收和净利润同比增速普遍保持在25%-40%的高位区间（见图1）。这一数据直接验证了并购扩张对规模增长的强驱动作用。

图1：2015-2024年爱尔眼科营收与净利润增长趋势

2015-2024年，公司毛利率从46.59%提升至48.12%（2021年峰值51.92%），净利率从13.79%提升至17.81%，ROE（净资产收益率）长期维持在18%以上（见图2）。这表明，尽管通过并购快速扩张，公司并未因管理半径扩大或成本上升显著牺牲盈利效率，反而通过规模效应和成本控制实现了盈利能力的稳步提升。

图2：2015-2024年爱尔眼科盈利能力指标趋势

2015-2024年，公司经营活动现金流净额持续为正，且与净利润的比值长期高于100%（2024年为130.66%），表明利润“含金量”高，主营业务具备稳定的现金创造能力。投资活动现金流净额持续为负（年均净流出约20亿元），反映公司将经营现金流主要用于并购扩张（见图3）。

图3：2015-2024年爱尔眼科现金流结构（单位：亿元）

：财务数据表明，并购扩张模式在过去十年显著推动了规模增长与盈利提升，且公司具备较强的内生造血能力支撑扩张需求。

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爱尔眼科的并购扩张依赖其独特的“产业并购基金”（体外培育）模式，具体运作流程如下：

• 前期阶段
  ：公司以20%以下的出资比例，联合专业投资机构设立并购基金，由基金新建或收购眼科医院（体外培育）；
• 中期阶段
  ：体外医院通过内部管理输出（如“合伙人计划”）培育至盈利稳定（通常需2-3年）；
• 后期阶段
  ：符合条件的医院以公允价格注入上市公司（并表），未达标的继续体外孵化。

该模式的核心优势在于：

• 降低初期资金压力
  ：通过杠杆（基金出资）减少上市公司直接资本支出；
• 隔离业绩波动
  ：体外医院亏损不影响上市公司报表，保障盈利稳定性；
• 加速扩张速度
  ：基金模式可同时推进多个项目，缩短全国网络布局周期。

但模式本身也隐含潜在风险：

• 关联交易与利益输送争议
  ：体外基金与上市公司的交易定价是否公允，可能引发市场对利益输送的质疑；
• 商誉集中积累
  ：并表后标的资产溢价部分计入商誉，若后续业绩不达标将面临大额减值风险（2023年已计提3.84亿元商誉减值）；
• 管理半径挑战
  ：体外医院与上市公司的管理协同性需持续验证，否则可能导致运营效率下降。

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2015-2024年，爱尔眼科商誉从4.48亿元增至84.48亿元，占净资产比例从17.92%升至38.73%（见图4），已接近2017年的历史高位（38.78%）。商誉本质是对被并购资产未来超额收益的预期，若被并购医院因竞争加剧、政策变化或管理不善导致业绩不达预期，将触发商誉减值，直接冲击净利润（例如2023年商誉减值已拖累利润增速）。

图4：2015-2024年爱尔眼科商誉与净资产比例趋势

• 医疗政策（集采）影响
  ：眼科耗材（如人工晶体）集采导致部分项目价格下降，但龙头企业可通过量增（市场份额集中）和高端服务（如ICL晶体植入）对冲利润压力。长期看，医保控费（如DRG付费）可能压缩基础业务利润空间，需依赖技术升级和服务分层维持盈利。
• 医疗质量与合规风险
  ：高速扩张伴随管理半径扩大，2024年公司旗下机构因广告违法、骗保等问题新增25例行政处罚；同时，医疗纠纷（如“艾芬事件”）可能损害品牌声誉，间接影响患者信任度和扩张效率。

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• 支撑因素
  ：行业需求（近视防控、老龄化带来的白内障/青光眼需求）持续增长，公司通过“1+8+N”战略（1家全球中心+8家区域中心+N家城市医院）深化网络布局；体外培育模式仍能通过杠杆降低扩张成本，经营现金流（2024年48.82亿元）足以覆盖投资需求（2024年投资净流出28.48亿元）。
• 风险可控
  ：资产负债率（2024年34.41%）处于健康区间，财务杠杆风险低；商誉减值虽可能阶段性冲击利润，但当前被并购医院整体盈利稳定（2024年并表医院平均净利率约15%），大规模减值概率较低。

• 核心挑战
  ：商誉规模持续积累（2024年84.48亿元）将放大业绩波动风险；政策趋严（如集采扩围）可能削弱部分业务盈利能力；医疗质量与品牌管理压力随规模扩大而加剧。
• 转型方向
  ：需从“依赖并购”转向“并购+内生”双轮驱动，通过提升现有医院单店盈利能力（如增加高端服务占比）、优化人才培养体系（“合伙人计划”）降低对外部并购的依赖，同时加强商誉动态管理（如定期评估标的资产质量）。

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爱尔眼科的并购扩张模式在短期具备可持续性，但需关注以下关键点：

• 正面信号
  ：经营现金流持续高于净利润、体外医院培育成功率（并表后盈利稳定性）、政策应对能力（高端服务占比提升）；
• 负面信号
  ：商誉占净资产比例持续攀升（>40%）、单店盈利能力（如毛利率）显著下滑、医疗纠纷或合规问题集中爆发。

投资者需在关注公司扩张速度的同时，重点跟踪商誉减值风险和内生增长质量，以判断模式长期可持续性。