百济神州扭亏为何不被市场青睐？深度分析财务与市场矛盾

百济神州（A股：688235.SH；美股：BGNE.US）于2023年12月首次实现季度净利润扭亏（净利润10.9亿元），且扣非净利润同步转正（10.9亿元），显示为主营业务驱动的“真扭亏”。然而，2024年初至今，其A股和美股股价均呈现震荡下跌趋势（A股跌幅约15%，美股跌幅约18%），技术面空头信号显著，市场对“扭亏”反应冷淡。本文从财务质量、市场情绪、行业环境及竞争格局等维度，探究这一矛盾背后的深层原因。

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尽管百济神州的扭亏由主营业务驱动（扣非净利润与净利润一致），但财务数据中仍存在关键隐忧，影响市场对其长期价值的判断。

2023年百济神州营收同比增长172%（从2022年的64亿元增至174亿元），2023年下半年增速尤为显著（Q3/Q4分别增长92%/74%），核心产品（如泽布替尼、替雷利珠单抗）销售放量是主因。但

（2023年全年-46.55亿元），且近8个季度仅1个季度现金流缺口收窄（2023Q1为-14.22亿元），其余季度均呈扩大趋势（如2022Q4为-59.59亿元）。

对生物医药企业而言，现金流是支撑研发投入和市场扩张的“生命线”。尽管公司通过融资（如股权/债权融资）维持资金链，但长期依赖外部输血而非自身经营“造血”，会加剧投资者对其“可持续经营能力”的担忧。

百济神州研发投入占营收比例虽从2022年的93.9%降至2023年的55.6%（因营收增速快于研发投入增速），但绝对金额仍高达97亿元（2023年），远超多数国内创新药企。高研发投入是创新药企业的核心竞争力，但

——即管线能否快速落地为商业化产品并贡献收入。

目前，公司核心产品仍以泽布替尼（BTK抑制剂）和替雷利珠单抗（PD-1抑制剂）为主，尚未有新的重磅产品进入销售爆发期。若后续研发管线（如TIGIT抑制剂、双抗等）进展不及预期，高研发投入可能成为“成本负担”而非“增长引擎”。

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从2024年初至今的股价走势看（见图1、图2），百济神州A股和美股均处于明确的空头趋势中，技术指标与市场情绪形成负反馈。

• A股（688235.SH）
  ：2024年初至今，股价从120元震荡下跌至95元附近（跌幅约20%），期间多次尝试反弹但均受制于MA20均线（106.63元压力位）。下跌过程中成交量阶段性放大（如2024年3月、6月），但未形成有效买盘支撑，反映市场“逢高减持”情绪浓厚。
• 美股（BGNE.US）
  ：同期股价从140美元跌至110美元附近（跌幅约21%），均线呈空头排列（MA20<MA60<MA120），MACD指标持续死叉且绿柱放大，显示短期下跌动能未衰减。

传统上，“扭亏”是股价的重要催化剂，但对创新药企而言，市场更关注“盈利质量”与“长期增长空间”。百济神州的扭亏虽由主营业务驱动，但：

• 盈利规模较小（2023年净利润仅10.9亿元，同期研发投入97亿元）；
• 未明确释放“现金流转正”的时间表（公司仅预计2025年经营现金流净额为正）；
• 核心产品增速放缓（如替雷利珠单抗2024年销售额同比仅增17.4%，低于市场预期）。

这些因素导致市场将“扭亏”视为阶段性改善，而非“成长拐点”。

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生物医药行业的政策环境与竞争格局，进一步压制了市场对百济神州的估值预期。

尽管2025年创新药政策整体优化（如医保谈判常态化降低商业化风险），但

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• 泽布替尼、替雷利珠单抗等核心产品已纳入医保，未来续约谈判可能面临降价（PD-1抑制剂平均降幅超60%）；
• 集采范围向创新药延伸（如2024年部分小分子靶向药被纳入集采），可能压缩产品利润空间。

市场担忧，即使营收增长，净利润率可能因政策降价而承压，导致“增收不增利”。

• 泽布替尼（BTK抑制剂）
  ：虽在美国新患者处方占比超50%（2025Q1数据），但全球BTK抑制剂市场已进入“红海”（诺诚健华奥布替尼、艾伯维伊布替尼等竞品持续施压），未来份额提升难度加大；
• 替雷利珠单抗（PD-1抑制剂）
  ：国内PD-1市场已饱和（8款产品获批），且恒瑞医药卡瑞利珠单抗、信达生物信迪利单抗等竞品通过低价策略抢占市场，替雷利珠单抗2024年销售额增速仅17.4%（远低于行业平均25%+）；
• 新管线
  ：在研产品（如TIGIT抑制剂ociperlimab）尚未进入III期关键试验，短期内无法贡献收入，市场缺乏“下一个增长点”的想象空间。

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百济神州的“扭亏”是主营业务驱动的积极信号，但其股价表现疲软的核心原因在于：

1. 现金流持续为负
   ，市场担忧其“造血能力”；
2. 盈利规模小且可持续性存疑
   （核心产品增速放缓，新管线未接力）；
3. 行业政策与竞争压力
   （医保降价、集采扩围、产品同质化）；
4. 技术面空头趋势
   强化了市场悲观情绪。

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• 短期需关注2025年经营现金流能否转正（公司指引为全年正），这是验证“造血能力”的关键指标；
• 中期需跟踪核心产品（泽布替尼、替雷利珠单抗）的市场份额及价格韧性，以及新管线（如ociperlimab）的研发进展；
• 长期需观察公司能否通过“高研发投入→产品迭代→利润增长”的正向循环，实现从“亏损创新药企”到“盈利成长药企”的转型。

图1：百济神州A股（688235.SH）2024年初至今日K线图（含MA20/60/120均线、MACD指标）

图2：百济神州美股（BGNE.US）2024年初至今日K线图（含MA20/60/120均线、MACD指标）