长江电力ROE可持续性分析：能否保持15%以上？金灵Gilin

长江电力（600900.SH）ROE可持续性分析报告

一、核心结论

长江电力历史ROE均值为15.26%（2015-2024年），波动较小（标准差2.08%），具备维持15%以上ROE的基础。从驱动因素看，其高ROE主要由**稳定的销售净利率（盈利能力）和适度的财务杠杆（权益乘数）**支撑，资产周转率（运营效率）因水电重资产特性贡献有限。结合公司近期资产注入（乌东德、白鹤滩水电站）带来的规模扩张、电价缓慢上行趋势、利率下行预期降低财务成本，以及行业政策对清洁能源的支持，未来1-2年长江电力ROE维持15%以上的概率较高。但需关注来水波动、电价市场化潜在下行压力及利率超预期上行等风险。

二、历史ROE表现与驱动因素分析

1. 历史ROE趋势：长期稳定，均值接近15%

根据金灵量化数据库数据，长江电力2015-2024年ROE均值为15.26%，标准差仅2.08%，显示出较强的稳定性（具体数据见表1）。近五年（2020-2024年）ROE分别为16.35%、14.88%、11.63%、14.08%、15.79%，其中2022年因来水偏枯导致发电量下降，ROE短期回落至11.63%；2023年完成乌东德、白鹤滩水电站并表后，ROE快速回升至15.79%（2024年），接近历史均值水平。

表1：长江电力2015-2024年ROE数据（单位：%）

报告期	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
ROE	12.98	18.93	16.91	16.31	14.77	16.35	14.88	11.63	14.08	15.79

2. 杜邦分析：高ROE由盈利能力与财务杠杆驱动

通过杜邦分析（ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数），长江电力的高ROE主要依赖稳定的销售净利率和适度的财务杠杆，资产周转率因水电行业重资产特性贡献有限（具体数据见表2）。

销售净利率（盈利能力）：近五年销售净利率在35.79%-47.59%之间，2024年为38.97%，显著高于A股电力行业平均水平（约20%-30%）。这主要得益于水电的低成本优势（折旧占比高，边际发电成本低）及稳定的上网电价。
总资产周转率（运营效率）：近五年总资产周转率在0.1485-0.1842次/年之间，符合水电行业重资产、长周期的特性（资产以水电站固定资产为主，周转较慢）。
权益乘数（财务杠杆）：近五年权益乘数从1.95（2020年）提升至2.76（2024年），反映公司通过适度加杠杆扩大资产规模（如并购乌东德、白鹤滩水电站），但资产负债率（2024年60.79%）仍处于行业合理水平（水电行业平均约60%-70%），财务风险可控。

表2：长江电力近五年杜邦分析（单位：%）

报告期	ROE	销售净利率	总资产周转率（次）	权益乘数	资产负债率
2020	16.35	45.87	0.1842	1.95	46.10
2021	14.88	47.60	0.1688	1.87	42.08
2022	11.63	41.58	0.1588	1.79	40.19
2023	14.08	35.79	0.1737	2.32	62.88
2024	15.79	38.97	0.1485	2.76	60.79

3. 核心财务健康度：营收与利润持续增长，毛利率稳定

近五年（2020-2024年），长江电力营收和净利润在波动中保持增长：2023年因乌东德、白鹤滩并表，营收同比增长50.04%（至781.12亿元），净利润同比增长27.83%（至272.39亿元）；2024年营收和净利润分别同比增长8.17%、19.30%（至844.92亿元、324.96亿元）。毛利率维持在57%-63%的高位（2024年59.13%），显示公司成本控制能力和行业议价能力较强。资产负债率（2024年60.79%）处于行业合理区间，财务结构稳健。

三、未来ROE维持15%的核心支撑因素

1. 资产注入与规模扩张：发电量与度电收入双提升

2023年长江电力完成乌东德、白鹤滩水电站的并购与并表，境内六座梯级电站总发电量从2023年的2762.63亿千瓦时增至2024年的2959.04亿千瓦时，规模效应显著。同时，并表后平均度电收入从约0.236元提升至0.25元以上（长期呈缓慢上涨趋势），直接拉动营收和利润增长。

2. 行业政策：清洁能源支持与消纳保障

政策对长江电力的正向影响主要体现在：

消纳责任权重政策：地方政府需通过消纳清洁能源完成碳达峰目标，水电作为稳定的清洁能源，消纳优先级高，发电量增长有保障；
装机容量释放与折旧红利：新并购的乌东德、白鹤滩水电站处于运营初期，折旧成本相对固定，随着发电量提升，单位折旧成本摊薄，毛利率有望进一步优化；
碳交易收益：水电作为零碳能源，未来可通过参与全国碳市场获取额外收益，增厚利润。

3. 利率环境：下行预期降低财务成本

当前中国整体利率环境趋于宽松，市场普遍预期未来1-2年无大幅加息风险。长江电力作为资本密集型企业（有息负债规模较大），利率下行将直接降低财务费用，提升净利润率，进而支撑ROE。

4. 机构预期：净利润增长与积极评级

根据搜索信息，近六个月15家机构发布长江电力研究报告，预测2025年平均净利润为344.57亿元（同比增长6.03%），多数机构给予“买入”或“增持”评级，反映市场对其盈利前景的信心。

四、潜在风险与挑战

1. 来水波动风险

水电发电量高度依赖自然来水，若出现极端干旱（如2022年），可能导致发电量下降，直接影响营收和利润，进而拉低ROE。

2. 电价市场化下行压力

电力市场化交易比例提升可能导致部分电量电价下降（当前长江电力市场化交易占比约30%-40%），若未来市场化比例进一步提高且电价中枢下行，将压缩销售净利率。

3. 利率超预期上行

若宏观经济复苏超预期导致利率快速上行，长江电力财务成本将增加，可能抵消发电量增长带来的利润提升，对ROE形成压制。

五、结论与投资启示

结论：长江电力历史ROE均值15.26%，波动较小，核心驱动因素（高销售净利率、适度财务杠杆）可持续性较强。叠加乌东德、白鹤滩并表后的规模扩张、行业政策对清洁能源的支持、利率下行降低财务成本等利好，未来1-2年ROE维持15%以上的概率较高。

投资启示：

长期投资者：可关注公司资产注入后的协同效应、电价政策及来水情况，若无极端风险事件，长江电力具备稳定的高ROE回报能力；
短期交易者：需警惕来水波动、电价市场化进展及利率变化对ROE的短期冲击，建议结合季度发电量数据和政策动态调整持仓；
风险提示：重点跟踪来水情况（如长江流域降水数据）、电力市场化交易细则（如电价浮动范围）及央行货币政策（如LPR调整）。