2025年08月中旬 寒武纪PE估值过高？高市销率合理性及投资风险分析

寒武纪（688256.SH）估值分析报告：PE不适用背景下的高市销率合理性探讨

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一、核心结论

寒武纪作为尚未盈利的科创板上市公司（股票简称含“-U”标识），其市盈率（PE TTM）因净利润为负而无实际参考意义。当前市场对其估值的核心指标应转向市销率（PS TTM）。从数据看，寒武纪PS（TTM）高达306.34，显著高于同行业可比公司（如海光信息35.55、龙芯中科101.71），反映市场对其未来高成长的乐观预期。但结合其营收波动、研发投入占比超100%的现状，以及AI芯片行业竞争加剧的风险，当前高PS估值隐含较高的投资风险，需重点关注其营收增速能否持续兑现及盈利拐点的到来时间。

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二、PE估值不适用的核心原因

市盈率（PE）的计算公式为“市值/净利润”，其有效性依赖于公司具备稳定的盈利基础。根据金灵量化数据库数据，寒武纪近5年（2020-2024年）净利润持续为负（因研发投入远超营收），因此PE（TTM）指标无实际参考价值。对于未盈利的科技成长型公司，市场通常采用市销率（PS，市值/营收）作为替代指标，以衡量公司收入规模与市场预期的匹配度。

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三、市销率（PS）的横向与纵向对比

1. 横向对比：显著高于可比公司

选取A股AI芯片及半导体设计领域的代表性公司（海光信息、龙芯中科）进行PS（TTM）对比（数据截至2025年8月）：

公司名称	股票代码	PS(TTM)	核心业务定位
寒武纪	688256.SH	306.34	AI芯片设计（云边端全场景）
海光信息	688041.SH	35.55	服务器CPU/DCU芯片设计
龙芯中科	688047.SH	101.71	通用CPU芯片设计（自主指令集）

可见，寒武纪PS（TTM）是海光信息的8.6倍、龙芯中科的3倍，处于行业绝对高位。

2. 纵向对比：历史波动与当前水平

尽管未直接获取寒武纪历史PS数据，但结合其营收增速（2024年同比+65.57%，2023年同比-2.70%）与市值变化可推断，当前高PS主要由两方面驱动：一是2024年营收的显著增长（从2023年的7.09亿元增至11.74亿元），二是市场对AI芯片行业高景气度的乐观预期（2025年全球AI芯片市场规模预计突破2000亿美元，中国占比45%）。

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四、高PS估值的支撑与风险：基本面视角

1. 支撑因素：技术投入与成长潜力

• 高研发投入奠定技术壁垒：寒武纪近5年研发费用占营收比例均超100%（2022年高达208.92%），持续投入云端/边缘端AI芯片及基础系统软件研发，形成“云边端一体”的产品体系（如MLU370、MLU220等芯片），技术覆盖多场景AI算力需求，具备一定稀缺性。
• 行业高景气度驱动收入增长：根据行业数据，2025年中国AI芯片市场规模预计占全球45%，寒武纪作为国内少数掌握通用智能芯片核心技术的企业，受益于大模型算力需求爆发及国产替代趋势。高盛等机构预测其2025-2030年营收复合增速达80%，2025年有望实现净利润9.47亿元（首次盈利）。

2. 风险因素：盈利兑现与竞争压力

• 营收增长的可持续性存疑：尽管2024年营收增速高达65.57%，但2022-2023年增速仅1.11%和-2.70%，显示其收入增长波动较大，依赖客户订单的集中释放（如AI服务器厂商需求）。若后续订单不及预期，高PS估值缺乏业绩支撑。
• 研发投入与盈利平衡压力：研发费用占比长期超100%（2024年仍为103.53%），导致公司持续亏损。若未来营收增速无法覆盖研发支出，盈利拐点将进一步推迟，估值泡沫可能破裂。
• 竞争格局加剧：国内AI芯片领域竞争激烈，华为海思（非上市）凭借全栈技术优势占据高端市场，海光信息（DCU芯片）、龙芯中科（通用CPU）等上市公司亦加速布局，寒武纪需持续证明其技术差异化（如训练推理融合、统一生态）以维持市场份额。

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五、投资启示

对于寒武纪的估值判断，需跳出传统PE框架，重点关注以下指标：

1. 营收增速的持续性：2025年及以后的营收同比增速能否维持高位（如80%以上），是验证市场高预期的关键。
2. 研发投入的转化效率：研发费用是否有效转化为芯片性能提升（如算力、能效比）及客户订单增长，而非单纯“烧钱”。
3. 盈利拐点的兑现时间：若2025年能实现首次盈利（如高盛预测），当前高PS估值有望通过业绩增长逐步消化；若盈利延迟，估值可能面临大幅回调。

综上，寒武纪当前PS估值显著高于行业水平，反映市场对其技术稀缺性与AI芯片高景气度的乐观预期，但需警惕营收波动、研发投入高企及竞争加剧带来的风险。投资者需密切跟踪其季度营收增速、客户拓展进展及盈利指引，以判断估值合理性。