煌上煌收购立兴食品估值合理性分析 | 财经研报

煌上煌收购立兴食品估值合理性分析报告

---

一、引言

2025年8月11日，煌上煌（002695.SZ）公告拟以4.947亿元收购立兴食品51%股权，对应立兴食品100%股权估值9.7亿元。此次收购因高达252.58%的净资产溢价率及激进的业绩承诺引发市场广泛关注。本报告结合交易条款、标的公司基本面、行业背景及市场反应，综合评估此次收购的估值合理性。

---

二、核心交易条款与标的公司财务表现

本次收购的核心条款如下：

• 交易对价与估值：以4.947亿元收购51%股权，对应立兴食品100%股权估值9.7亿元；截至2025年6月30日，立兴食品合并归母净资产为2.77亿元，评估增值率高达252.58%。
• 业绩承诺：原股东承诺2025-2027年扣非净利润分别不低于7500万元、8900万元、1亿元（三年累计2.64亿元），未达标需现金补偿。

标的公司历史业绩：立兴食品2024年净利润为4221.75万元，2025年上半年净利润4188.30万元（接近2024年全年水平）。

---

三、支撑高估值的核心逻辑

此次高溢价收购的合理性需从标的公司行业地位、技术优势及协同效应三方面分析：

1. 冻干食品行业龙头地位
   立兴食品为国内冻干食品制造龙头，拥有37条冻干生产线及8000平方米冻干炉设备，产能规模与市场占有率居全国前列，产品覆盖冻干水果、蔬菜、肉类等全品类，具备“全品类冻干大师”的市场口碑。

2. 技术研发优势
   公司重视技术投入，组建40人专业研发团队，与多所科研院校建立长期合作，持续优化冻干工艺（如低温升华技术），产品复水性、营养保留度等核心指标处于行业领先水平，技术壁垒为其市场竞争力提供支撑。

3. 与煌上煌的协同效应

• 产品端：煌上煌主业为卤味食品，产品结构相对单一；立兴食品的冻干食品（如冻干鸭脖、蔬菜干）可丰富其产品线，满足消费者对健康、便捷食品的需求。
• 渠道端：煌上煌拥有超4000家线下门店及成熟的经销商网络，立兴食品可借助其渠道快速触达终端消费者；同时，立兴食品的海外客户资源（如出口欧美市场）也可助力煌上煌拓展国际业务。

4. 业绩承诺的保障机制
   原股东通过现金补偿条款对业绩承诺兜底，若2025-2027年累计净利润未达2.64亿元，需按差额比例补偿煌上煌。这一机制降低了煌上煌的收购风险，也反映了标的公司对自身业绩的信心。

---

四、市场质疑与潜在风险

尽管存在支撑逻辑，此次收购的高溢价仍引发市场对估值合理性的质疑，核心风险点包括：

1. 高溢价与资产质量的矛盾
   立兴食品100%股权估值较合并归母净资产增值252.58%，远超食品饮料行业平均并购溢价水平（通常在100%-200%）。若未来业绩未达预期，煌上煌需计提商誉减值（本次收购预计形成约6.9亿元商誉），可能对其净利润造成显著冲击。

2. 业绩承诺的激进性
   立兴食品2024年净利润仅4221万元，2025年上半年为4188万元（年化约8376万元），而2025年承诺净利润为7500万元（看似可实现），但2026年需同比增长18.7%至8900万元，2027年再增长12.4%至1亿元。考虑到冻干食品行业2024年全球增速仅4.38%（中国市场增速略高但未披露具体数据），立兴食品需在竞争激烈的市场中持续抢占份额，业绩承诺的实现难度较大。

3. 煌上煌主业承压的“战略焦虑”
   煌上煌近年虽营收、净利润稳步增长（2022-2024年营收从21.02亿增至23.80亿，净利润从1.81亿增至2.10亿），但主业（卤味）面临单店效率下降、门店扩张放缓的压力（2021-2024年营收增速逐年放缓）。市场担忧此次跨界收购可能是“病急乱投医”，而立兴食品2024年营收仅约3亿元（按净利润率15%估算），对煌上煌整体业绩（2024年营收23.80亿）的贡献有限，难以扭转主业颓势。

---

五、行业背景与对标参考

冻干食品行业的增长潜力与竞争格局是评估立兴食品估值的重要外部因素：

• 市场规模与增速：2024年中国冻干食品市场规模237.82亿元，全球市场830.66亿元，预计2030年全球规模增至1074.29亿元（CAGR 4.38%）。行业增长主要受益于消费升级（健康食品需求提升）、冷链物流完善及电商渠道渗透。
• 竞争格局：行业参与者包括传统食品企业（如洽洽食品）、新兴冻干品牌（如立兴食品）及外资企业（如雀巢），市场集中度较低，头部企业（如立兴）市占率不足5%，竞争激烈。

对标估值：若以立兴食品2024年净利润4221万元计算，其100%股权PE（静态）约23倍；若按2025年承诺净利润7500万元计算，动态PE约12.9倍。对比食品饮料行业平均PE（约25-30倍），静态估值略低，但动态估值依赖业绩承诺实现。

---

六、结论与投资启示

综合来看，煌上煌收购立兴食品的估值合理性需结合“业绩承诺兑现能力”与“协同效应落地效果”判断：

• 短期合理性：若立兴食品能完成2025年7500万元净利润（按2025年上半年4188万元推算，下半年需实现3312万元，难度较低），则动态PE约12.9倍，低于行业平均，短期估值具备一定支撑。
• 长期风险：2026-2027年业绩承诺需年均增长超15%，在行业增速仅4.38%的背景下，立兴食品需通过抢占竞争对手份额实现增长，不确定性较高；若业绩未达标，高溢价带来的商誉减值将拖累煌上煌利润。

投资启示：

1. 关注立兴食品2025年下半年及2026年一季度的业绩兑现情况，若连续两期净利润增速低于承诺目标，需警惕估值回调风险。
2. 跟踪煌上煌与立兴食品的协同进展（如冻干产品在煌上煌门店的铺货率、销售额占比），协同效应不及预期将削弱收购的战略意义。
3. 高商誉背景下，需密切关注煌上煌的商誉减值测试结果，若未来行业或标的公司基本面恶化，可能引发股价大幅波动。

---

风险提示：业绩承诺未达标的商誉减值风险；协同效应不及预期风险；冻干食品行业竞争加剧风险。