2025年08月下旬 常山药业肝素原料药毛利率-8.66%原因分析 | 2024年报解读

常山药业肝素原料药业务毛利率负值（2024年报）深度分析报告

一、核心结论

常山药业（300255.SZ）肝素原料药业务在2024年年度报告中出现毛利率-8.98%（接近用户关注的-8.66%）的异常负值，核心原因可归结为：收入端因市场竞争加剧和价格波动大幅下滑，成本端受原材料价格波动、存货跌价及固定成本分摊压力上升，最终导致成本超过收入。结合历史数据看，该业务毛利率自2023年起已呈现持续恶化趋势，2024年的负值是多重因素长期累积的结果。

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二、关键数据验证与趋势分析

1. 2024年肝素原料药业务财务表现

根据金灵量化数据库数据，2024年常山药业肝素相关业务（以肝素钠注射液为代表）营业收入为5,445.52万元，同比2023年大幅下降50.56%；营业成本为5,934.28万元，成本规模超过收入，直接导致毛利率为-8.98%（计算公式：毛利率=（收入-成本）/收入）。

2. 历史毛利率趋势：持续恶化的盈利压力

近5年数据显示（见图1），常山药业肝素相关业务毛利率呈现**“高位回落→加速下滑→负值”**的三阶段特征：

• 2020-2022年：细分业务（如低分子肝素原料药、肝素钠原料药）毛利率普遍维持在20%-70%的较高水平，其中低分子肝素原料药2020年毛利率达46.37%，肝素钠原料药2020年达66.18%。
• 2023年：部分业务首次出现负值（如肝素钠原料药毛利率-13.83%、肝素钠注射液-16.63%），标志着盈利恶化的转折点。
• 2024年：负值范围扩大，低分子肝素原料药毛利率-14.26%，肝素钠注射液-8.98%，整体业务陷入亏损。

图1：常山药业肝素相关业务近5年毛利率趋势（2020-2024）

3. 业务对公司整体影响：占比有限但需警惕传导效应

2024年肝素相关业务收入占公司总收入的比例仅为5.28%，对公司整体收入规模影响较小。但作为公司传统核心业务之一（历史上曾贡献高毛利），其持续亏损可能削弱公司研发投入能力，并影响市场对公司主业竞争力的信心。

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三、毛利率负值的核心驱动因素

1. 收入端：市场竞争加剧与价格波动导致营收腰斩

2024年肝素原料药业务收入同比下滑50.56%，是毛利率负值的直接导火索。结合行业信息，收入下滑的核心原因包括：

• 市场竞争白热化：肝素原料药市场集中度较高，常山药业面临海普瑞等头部企业的激烈竞争。2024年行业需求增长放缓，但供给端产能过剩，企业为争夺市场份额被迫降价，导致公司产品售价显著下跌（搜索数据显示，同期销售收入下降12.88%，但销量增长未能弥补价格损失）。
• 价格周期性波动冲击：2024年肝素粗品（原材料）市场价格下跌，公司计提存货跌价准备6,853.40万元，直接减少当期利润；而2024-2025年4月，肝素原料药价格又从12,000美元/公斤飙升至38,000美元/公斤（搜索数据）。价格的剧烈波动使公司在成本控制与定价策略上陷入两难——若按前期高价采购原材料，后期售价未能同步上调，则成本端压力凸显；若低价销售库存，则直接侵蚀收入。

2. 成本端：原材料波动与固定成本分摊压力推高成本

尽管2023年同期成本数据缺失，但结合行业背景可推断成本上升的关键因素：

• 原材料成本刚性：肝素原料药的核心原材料为猪小肠（提取肝素粗品的原料）。2024年猪小肠价格受生猪养殖周期影响波动较大，若公司未能通过长期协议锁定成本，或库存管理不善（如高价囤货后价格下跌），将直接推高单位生产成本。
• 固定成本分摊压力：2024年公司整体营收同比减少13.42%（搜索数据），肝素原料药业务收入占比下降，导致生产设备折旧、人工薪酬等固定成本无法随收入规模同步摊薄，单位产品成本被动上升。

3. 经营管理：业务资源分配失衡的长期影响

搜索信息显示，常山药业近年存在“业务此消彼长”的管理问题：前几年公司大力拓展其他业务（如非肝素类制剂），但新业务初期毛利率近乎为零；当外部质疑新业务发展时，公司调整资源倾斜，新业务毛利率回升，而传统肝素原料药业务因资源投入不足（如市场推广、技术升级），竞争力持续弱化，最终陷入亏损。

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四、风险提示与投资启示

1. 短期风险

• 肝素原料药价格仍处于高位（2025年4月达38,000美元/公斤），若下游需求（如肝素制剂）无法同步增长，公司可能面临“高价库存积压+低价销售”的双重压力。
• 市场竞争格局未改善前，公司若无法通过技术升级或成本优化提升产品溢价能力，毛利率负值状态可能持续。

2. 投资启示

• 关注公司战略调整：需跟踪公司是否通过剥离低效产能、优化原材料采购模式（如与生猪养殖企业合作锁定猪小肠供应）或聚焦高毛利细分产品（如低分子肝素原料药）改善盈利。
• 警惕业务协同风险：若其他业务扩张继续挤压肝素原料药资源，可能导致核心业务“空心化”，长期影响公司估值。

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结论：常山药业肝素原料药业务2024年毛利率负值是市场竞争加剧、价格波动、成本压力及管理资源分配失衡共同作用的结果。尽管该业务对公司整体收入影响有限，但其持续亏损反映了主业竞争力的弱化，需密切关注公司后续的经营调整措施。