2025年08月下旬 荣昌生物现金流改善持续性分析：融资依赖与产品商业化前景

荣昌生物现金流改善持续性分析报告

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一、现金流现状与改善来源分析

根据金灵量化数据库提供的荣昌生物（688331.SH）过去3年及最新季度的现金流量表数据（表1），公司现金流呈现以下核心特征：

1. 现金流结构：依赖外部融资，经营与投资持续“失血”

• 经营活动现金流（OCF）：2022-2024年持续为负，且年度负值规模从2022年的-12.6亿元扩大至2024年的-11.1亿元（全年），2025年一季度虽收窄至-1.88亿元，但仍未转正。这表明公司主营业务尚未实现“造血”，仍处于投入期。
• 投资活动现金流（ICF）：同期持续为负（2022-2024年年度负值分别为-8.5亿元、-8.2亿元、-2.5亿元），反映公司在研发投入、产能建设等方面保持高强度资本开支，符合生物医药企业“前期重投入”的行业特征。
• 筹资活动现金流（FCF）：是现金流改善的核心来源。2022年通过融资获得24.2亿元，2024年进一步增至13.9亿元（全年），2025年一季度仍有1.77亿元流入，显著弥补了经营与投资的现金缺口。

结论：近期现金流改善（如2024年全年及2025年一季度）主要依赖外部融资（股权/债务），而非主营业务或投资活动的正向贡献。

表1：荣昌生物现金流结构（单位：亿元）

报告期	经营活动现金流净额	投资活动现金流净额	筹资活动现金流净额
2025Q1	-1.88	-0.27	1.77
2024全年	-11.14	-2.48	13.93
2023全年	-15.03	-8.17	9.78
2022全年	-12.60	-8.51	24.20

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二、现金流质量评估：盈利与回款能力待验证

1. 经营现金流与净利润匹配度
荣昌生物净利润持续为负（2022-2024年年度亏损分别为-9.99亿元、-15.11亿元、-14.68亿元），与经营现金流趋势一致（图1）。值得注意的是，多数报告期内经营现金流负值绝对值小于净利润负值（如2024年全年经营现金流-11.14亿元 vs 净利润-14.68亿元），可能因非现金费用（如研发费用资本化、折旧摊销）或应收账款管理改善，但两者均未转正，反映公司盈利质量与回款能力仍处低位。

2. 自由现金流（FCF）：持续“入不敷出”
自由现金流=经营活动现金流净额-资本性支出（近似取投资活动现金流负值）。2022-2024年，荣昌生物自由现金流分别为-21.11亿元、-23.20亿元、-13.62亿元（2024年因投资活动现金流收窄而改善），但仍为负，表明公司无法通过自身经营覆盖投资需求，需依赖外部资金维持扩张。

注：图中展示2022Q2-2025Q1经营现金流与净利润趋势对比

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三、未来现金流改善的驱动因素与可持续性分析

尽管当前现金流依赖外部融资，但未来改善的可持续性需结合核心产品商业化、对外授权收益及研发管线进展综合判断。

1. 核心产品：销售高增长或成经营现金流“转正”关键

• 泰它西普：2024年销量同比增长94.9%（154万支），2025年一季度延续高增；全身型重症肌无力（gMG）适应症国内获批，美国gMG III期临床入组完成（获FDA孤儿药资格），交银国际预测其海外销售峰值可达15亿美元。
• 维迪西妥单抗：2024年销售额同比增长120%，联用PD-1治疗尿路上皮癌的III期临床数据预计2025年公布；作为首款国产HER2 ADC药物，海外权益以26亿美元授权辉瑞（原Seagen），未来销售分成或贡献稳定现金流。
• 医保与市场格局：两款产品均已纳入医保（泰它西普超1000家医院准入），且分别为全球/国产首款创新药，竞争壁垒显著，销售渗透率有望持续提升。

2. 对外授权合作：里程碑付款与分成提供“弹性增量”

• 与辉瑞（原Seagen）的维迪西妥单抗授权协议已获2亿美元首付款，未来最高可获24亿美元里程碑付款及梯度销售分成（高个位数至10%+）。
• 与Vor公司的授权交易（获23%股权）可带来未来产品分成及股权增值收益。

3. 研发管线与资本开支：短期压力与长期潜力并存

• 研发进展：2025-2027年预计每年新增1-2个新药上市申请（如泰它西普IgA肾病适应症），管线价值逐步兑现。
• 成本控制：2025年计划控制研发费用（占比仍维持高位），7.96亿港元募资可降低现金消耗；销售费用率预计从2024年的52.5%降至2027年的40%以下（规模效应显现）。
• 短期压力：截至2025年一季度，公司账面现金仅7.19亿元，短期借款11.31亿元，流动比率0.92（低于行业安全水平），研发与市场拓展仍需持续资金投入。

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四、结论与投资启示

现金流改善的持续性判断：

• 短期（1-2年）：现金流改善仍高度依赖外部融资（如港股配售），但核心产品销售高增长（泰它西普、维迪西妥单抗）及对外授权的里程碑付款（如辉瑞协议）有望逐步缓解经营现金流压力，2025年经营现金流负值或进一步收窄。
• 中长期（3-5年）：若研发管线按计划推进（新药上市）、海外销售分成兑现（辉瑞区域）及销售费用率下降，经营现金流有望转正，自由现金流缺口将逐步缩小，现金流改善的可持续性将显著增强。

投资启示：

• 关注核心产品销售增速（尤其是海外市场拓展）及对外授权里程碑付款的兑现节奏，这是经营现金流改善的关键信号。
• 警惕短期流动性风险（流动比率偏低），需跟踪公司融资能力（如港股配售进展）及研发投入效率。
• 长期投资者可重点关注管线进展（如泰它西普IgA肾病适应症）及销售费用率下降趋势，这些是现金流“自我造血”能力的核心指标。