天合光能资产负债率攀升至76.8%原因分析金灵Gilin

天合光能资产负债率攀升至76.8%的深度分析报告

一、核心结论

天合光能（688599.SH）资产负债率从2020年末的65.56%攀升至2025年6月末的76.79%（最新数据），主要由主动扩张驱动的负债增长与被动行业环境恶化的资金压力共同导致。具体表现为：公司为抢占光伏行业产能扩张机遇，通过增加商业信用（应付票据/账款）、债务融资（长期借款/债券）等方式快速扩大资本开支（在建工程、存货）；同时，2024-2025年行业出口利润下滑、业绩亏损加剧了资金链压力，进一步推高负债水平。

二、资产负债率的历史趋势与当前水平

根据金灵量化数据库数据，天合光能2020-2025年6月的资产负债率呈现波动上升趋势（见图1）：

2020年末：65.56%；
2025年6月末：76.79%（较2020年末上升11.23个百分点）；
2024年以来加速攀升：2024年3月末为71.73%，2025年6月末突破76%，创近五年新高。

三、财务数据拆解：负债端与资产端的双向驱动

（一）负债端：商业信用扩张与融资需求激增

负债端的核心增长来自应付票据/应付账款的大幅增加，以及潜在的债务融资（因数据接口限制未直接获取短期/长期借款数据，但结合行业背景可推断）：

应付票据：从2020年末的96.5亿元增至2023年中的199.9亿元（三年复合增速27.3%），反映公司通过延长供应商付款周期（商业信用）缓解短期资金压力；
应付账款：从2020年末的53.8亿元增至2024年中的313.1亿元（四年复合增速52.8%），进一步体现供应链端的负债扩张；
潜在债务融资：结合公司公告，2024年天合光能启动109亿元定增计划，并投资87亿元（四川什邡）、43亿元（单晶拉棒）等重大项目，需通过银行借款或债券发行补充资金，推高有息负债规模。

（二）资产端：产能扩张与库存积压的资金占用

资产端的增长主要由在建工程（产能扩张）和存货（库存积压）驱动，但增速慢于负债端，导致资产负债率被动上升：

在建工程：从2020年末的23.3亿元增至2024年中的84.3亿元（四年复合增速37.5%），对应公司新建生产基地（如四川什邡25GW单晶项目）的资本开支；
存货：从2020年末的71.2亿元增至2024年中的300.0亿元（四年复合增速41.8%），可能与行业需求波动下的库存积压或产能释放后的产成品储备有关；
总资产增速：2020-2024年总资产从455.9亿元增至1407.3亿元（四年复合增速32.3%），但同期总负债从298.9亿元增至1046.2亿元（四年复合增速36.7%），负债增速快于资产增速4.4个百分点，直接推高资产负债率。

四、商业逻辑与行业背景：主动扩张与被动压力的叠加

（一）主动扩张：抢占光伏行业产能红利

2023年以来，全球光伏装机需求持续增长（据CPIA数据，2023年全球新增装机超300GW，同比+30%），行业进入“产能扩张潮”。天合光能为维持市场份额，主动加大资本开支：

重大项目投资：2024年先后投资87亿元（四川什邡25GW单晶拉棒）、43亿元（13GW单晶拉棒）等项目，合计超130亿元；
融资匹配：通过定增（109亿元）、银行授信及商业信用（应付票据/账款）等多渠道融资，支撑产能扩张，导致负债规模快速提升。

（二）被动压力：行业环境恶化加剧资金链紧张

2024-2025年，光伏行业面临出口利润下滑（如美国市场关税政策调整）、国内竞争加剧等挑战，天合光能业绩承压：

业绩亏损：2025年中报显示，公司营业总收入310.56亿元（同比-27.72%），归母净利润-29.18亿元（同比-654.47%）；
现金流紧张：货币资金/流动负债仅61.02%（低于行业平均70%），需依赖债务融资维持运营；
债务结构短期化：财报显示，一年内到期的非流动负债同比增长34.65%（主要为长期借款到期），进一步推高短期负债占比。

五、风险提示与投资启示

短期偿债风险：高资产负债率（76.8%）叠加现金流紧张（货币资金/流动负债61.02%），需关注公司短期债务偿还能力；
产能消化风险：存货（300亿元）与在建工程（84.3亿元）的高企，若行业需求不及预期，可能导致库存减值或产能过剩；
行业β机会：若光伏装机需求回暖（如欧洲/东南亚市场增长），公司产能释放或带来业绩弹性，高负债可转化为规模优势。

结论：天合光能资产负债率攀升是“主动扩张抢占行业红利”与“被动应对业绩压力”的双重结果。短期需警惕偿债风险，长期需观察产能消化与行业需求复苏进度。