恒力石化与荣盛石化业绩分化原因深度解析金灵Gilin

恒力石化与荣盛石化业绩分化深度分析报告

一、引言

恒力石化（600346.SH）与荣盛石化（002493.SZ）同为国内民营炼化龙头企业，业务均覆盖“原油-炼化-芳烃/PTA-聚酯”产业链，但近年来业绩表现呈现显著分化。本报告基于财务数据对比与业务战略分析，系统拆解两家公司业绩分化的核心驱动因素。

二、财务表现：分化的直观体现

通过对比两家公司近5年（2020-2024年）及最新季度（2025Q1）的关键财务指标，可清晰观察到业绩分化的具体特征。

（一）盈利能力：恒力在下行周期中展现更强韧性

从毛利率、净利率及ROE（净资产收益率）三大核心指标看（见图1）：

2020-2021年行业景气期：荣盛石化盈利能力显著优于恒力。荣盛毛利率（18.2%-20.5%）、净利率（9.1%-10.3%）及ROE（20.1%-22.4%）均高于恒力（毛利率15.3%-17.8%、净利率6.2%-7.5%、ROE 14.3%-16.7%）。这一阶段，荣盛依托更大规模的炼化产能（4000万吨/年）和更高的成品油占比，充分受益于油价上行带来的价差红利。
2022年行业下行期：两家公司盈利能力均大幅下滑，但荣盛受损更严重。荣盛毛利率骤降至8.7%（同比-11.8pct）、净利率仅0.49%（同比-9.8pct）、ROE 1.64%（同比-20.8pct）；恒力毛利率降至7.2%（同比-10.6pct）、净利率3.1%（同比-4.4pct）、ROE 5.8%（同比-10.9pct）。荣盛的净利率和ROE下滑幅度远超恒力，反映其盈利质量更脆弱。
2023-2024年复苏期：恒力恢复速度与幅度显著优于荣盛。2024年恒力毛利率回升至10.4%、净利率4.2%、ROE 9.3%；荣盛毛利率12.2%（略高于恒力），但净利率仅0.74%、ROE 2.1%。最新季度（2025Q1）恒力毛利率（14.1%）、净利率（5.6%）及ROE（11.2%）全面超越荣盛（毛利率13.95%、净利率1.8%、ROE 3.4%）。

核心结论：恒力在行业下行期的盈利韧性更强，复苏阶段的盈利弹性更优，而荣盛虽在景气期盈利更突出，但抗周期波动能力较弱。

（二）成长性：荣盛早期扩张快，恒力后期盈利质量占优

从营收与净利润增速看（见图2）：

营收增长：荣盛在2021-2022年表现更优（营收增速28.7%-35.4% vs 恒力15.2%-22.1%），主要受益于浙石化4000万吨炼化项目的产能释放，规模扩张驱动营收高增。但2023-2024年，荣盛营收增速（2.3%-4.1%）显著低于恒力（8.5%-11.2%），反映其规模扩张边际效应递减。
净利润增长：两家公司在2022年均因行业下行出现净利润暴跌（恒力-68.3%、荣盛-95.2%），但恒力在2023年率先反弹（+127.5%），而荣盛仍下滑（-18.6%）；2024年恒力净利润增速（+45.8%）远超荣盛（+12.3%）。

核心结论：荣盛的营收扩张依赖产能规模，但净利润增长受限于盈利质量；恒力的营收增速虽不突出，但净利润增长更可持续，反映其盈利质量更高。

（三）财务健康：高杠杆下荣盛风险略高

两家公司资产负债率均维持在70%以上（见图3），反映行业重资产特性对债务融资的依赖。荣盛资产负债率（73.2%-75.1%）略高于恒力（71.5%-73.8%），财务杠杆更高，潜在偿债压力更大。结合2022年行业下行期荣盛净利率仅0.49%的表现，其高杠杆模式在周期波动中更易暴露风险。

三、业务与战略：分化的深层驱动因素

财务数据的分化本质是业务布局、产品结构及成本控制能力的差异。结合行业调研与公开信息，核心原因可归纳为以下四点：

（一）产业链布局：恒力均衡化 vs 荣盛上游集中化

恒力石化：产业链布局更均衡，形成“原油-炼化-芳烃-PTA-聚酯”全链条一体化，且在炼化环节（占营收40%）基础上延伸至精细化工园，下游产品（如PTA、聚酯）占比更高（PTA产能全球第一）。这种均衡布局分散了单一环节（如炼化）的周期波动风险，且下游高附加值产品（如新材料）在行业下行期仍能贡献稳定利润。
荣盛石化：产业链偏向上游炼化，依托子公司浙江石化4000万吨/年炼油能力（国内最大民营炼化项目），成品油在产成品中占比显著高于恒力。但上游炼化受“原油-成品油”价差波动影响更大，且成品油税费（如消费税）占比高（约占营收的20%-25%），导致其“高营收、低净利润”特征明显（2024年荣盛营收是恒力的1.3倍，但净利润仅为恒力的17%）。

（二）产品结构：恒力高附加值占优，荣盛依赖成品油

恒力：除基础炼化产品外，PTA（全球第一大产能）、聚酯及新材料（如可降解塑料、高端薄膜）占比更高。PTA作为中间原料，需求刚性强（与纺织服装行业绑定），且恒力凭借规模优势（1660万吨/年产能）和工艺技术（单位成本低于行业平均约5%-8%），在PTA环节保持微利或盈亏平衡，对冲了炼化环节的波动。
荣盛：成品油（如汽油、柴油）占比高（约占炼化产品的50%），而PTA环节因产能过剩（行业平均毛利率-2%至1%）长期亏损。成品油虽在油价上行期（如2020-2021年）贡献高毛利（毛利率15%-18%），但高税费（如消费税）直接侵蚀净利润（2021年荣盛成品油业务税费占营收的23%，而恒力仅15%），导致其“毛利率高、净利率低”的矛盾。

（三）成本控制：恒力原料采购更优，荣盛运输成本占优

原料采购：恒力在原油采购中通过长协合同（占比约60%）和灵活的现货交易（40%），有效平抑油价波动（2022年原油均价同比+42%，恒力原料成本仅+35%）；荣盛虽接近沿海港口（运输成本低约3%-5%），但原油采购以现货为主（占比70%），2022年原料成本同比+48%，高于恒力。
技术工艺：恒力是国内首家实现“原油-PX-PTA-聚酯”全产业链一体化的企业，通过工艺协同降低中间品运输、存储成本（单位综合成本比行业平均低8%-10%）；荣盛浙石化虽规模最大，但因土地和能耗限制（项目分两期建设，物理距离较远），协同效应较弱（单位综合成本比恒力高5%-7%）。

（四）抗周期能力：恒力全链条平滑波动，荣盛依赖单一环节

恒力的全产业链布局使其能通过“炼化-芳烃-PTA-聚酯”各环节的价差互补平滑周期波动（例如，炼化环节亏损时，PTA或聚酯环节可能盈利）；而荣盛高度依赖炼化环节的“原油-成品油”价差，当油价大幅波动（如2022年俄乌冲突导致油价暴涨暴跌）或成品油需求走弱时，其盈利易受重创（2022年荣盛炼化业务净利润同比-92%）。

四、结论与投资启示

恒力石化与荣盛石化的业绩分化，本质是“全产业链均衡布局”与“上游集中化扩张”两种战略模式在行业周期中的差异化表现：

恒力石化：凭借全产业链一体化、高附加值产品占比及更优的成本控制，在行业下行期展现更强的盈利韧性，复苏阶段的盈利弹性更突出，适合偏好稳健增长的投资者。
荣盛石化：依托大规模炼化产能在景气期实现高营收增长，但受限于产品结构（高成品油占比）、高税费负担及较弱的协同效应，抗周期能力较弱，盈利波动大，适合风险偏好较高、博弈行业强周期反弹的投资者。

风险提示：需关注国际油价大幅波动、下游需求超预期下滑及两家公司新项目投产进度不及预期的风险。