今世缘基酒来源疑问的财经分析报告
一、引言
今世缘（603369.SH）作为江苏白酒龙头企业，近年来营收规模快速增长（2023年突破百亿），但市场对其基酒来源的质疑始终存在。核心疑问在于：公司是否依赖外购基酒维持产能，尤其是在快速增长期是否存在产能缺口导致的未披露外购行为。本文通过历史数据复盘、产能扩张轨迹、投资者质疑与公司回应、财务数据验证四大维度，系统分析今世缘基酒来源的真实性与可持续性。
二、历史外购基酒情况：招股书披露的“行业惯例”
根据今世缘2014年IPO招股书及早期媒体报道，公司在2011-2013年确实存在大规模外购基酒与酒精的情况，这是其早期产能不足的必然选择：
- 基酒外购：2011年外购基酒约4114吨（金额1.23亿元，均价2.99万元/吨），2012年外购2016吨（金额7621万元，均价3.78万元/吨），主要来自四川、贵州等地的供应商（如宜宾玉琼商贸占2011年外购额58.7%）。
- 酒精外购：2011-2013年外购酒精合计2.3万吨（金额分别为5285万元、3585万元、4337万元），主要来自中粮生化（玉米原料生产的食用酒精）。按1吨酒精勾兑2吨成品酒计算，对应白酒产能约4.6万吨，占同期成品酒销量的60%以上（2011年成品酒销量约7.5万吨）。
这些数据均来自公司招股书，属于公开披露信息，反映了今世缘早期“产能不足+外购补充”的运营模式，符合当时中低端白酒企业的普遍做法（如古井贡、酒鬼酒等均有类似情况）。
三、产能扩张与基酒储备：从“外购依赖”到“自给自足”的转型
2013年以来，今世缘通过技改扩能与产能结构优化，逐步解决了基酒自给问题，这是其应对质疑的核心支撑：
- 产能提升轨迹：
- 2013年启动“酿酒车间智能化及酒质提升”技改，未扩大产能但提高了优质酒率（一级酒占比从4.2%提升至7.2%，二级酒从8.1%提升至12.2%）；
- 2019年起对老车间技改扩能，并新建南厂区智能化酿酒车间，产能从2020年的2.7万吨逐步提升至2024年的6万吨（原酒产能，按65度计）；
- 2025年计划投产2万吨新产能，总产能将达到8万吨。
- 基酒储备情况：
公司披露2024年末原酒储量约16万千升（按65度计），按成品酒酒度（40-42度）折算，相当于约26万千升成品酒基酒，足以覆盖2024年5.6万千升的成品酒销量（约4.6倍储备）。
从产能与储备数据看，今世缘当前的基酒自给能力已显著提升，2013年后未再披露大规模外购基酒的信息，符合“产能扩张→基酒自给”的行业逻辑。
四、投资者质疑与公司回应：产能缺口是否存在？
2024年以来，随着营收突破百亿，投资者对今世缘的产能与基酒来源再次提出质疑，核心问题是“产能是否能支撑销售增长，是否需要外购基酒”。公司的回应主要集中在以下几点：
- 产能匹配：2024年成品酒销量约5.6万千升，而当年原酒产能为6万吨（按65度计），按1:1.7的折算率（65度基酒勾兑42度成品酒），6万吨基酒可生产约10.2万吨成品酒，完全覆盖5.6万吨的销量；
- 基酒储备：16万千升的原酒储备（65度）相当于约26万千升成品酒基酒，按年销量5.6万吨计算，可满足4.6年的销售需求；
- 无未披露外购：公司明确表示“不存在应披露而未披露的信息”，否认“外购五粮液基酒”等传言，强调酿酒原材料采购增加是产能提升的正常储备。
从数据看，公司的回应是合理的：产能扩张与基酒储备已能支撑当前及未来一段时间的销售，无需大规模外购基酒。
五、财务数据验证：收入增长与产能的匹配度
2020-2024年，今世缘营收从48.7亿元增长至100.98亿元（CAGR约19.8%），成品酒销量从3.2万吨增长至5.6万吨（CAGR约14.8%）。同期，原酒产能从2.7万吨增长至6万吨（CAGR约22.5%），产能增长快于销量增长，说明产能扩张足以支撑收入增长，无需依赖外购。
此外，2025年上半年营收69.5亿元（同比增长25.6%），净利润22.3亿元（同比增长28.1%），毛利率保持在70%以上（2025年上半年毛利率约68.5%），均显示公司产能与基酒储备充足，成本控制有效，未出现因外购基酒导致的成本大幅上升。
六、结论：基酒来源的疑问已基本消除
综合以上分析，今世缘基酒来源的疑问主要集中在历史外购行为与当前产能是否充足两个方面：
- 历史外购：2011-2013年确实存在大规模外购基酒与酒精的情况，这是公司早期产能不足的必然选择，属于公开披露信息，不存在隐瞒；
- 当前情况：2013年以来的产能扩张与基酒储备已完全解决了自给问题，2024年产能6万吨、基酒储备16万千升，足以支撑当前及未来一段时间的销售增长，无需大规模外购；
- 投资者质疑：公司的回应符合数据逻辑，产能与基酒储备均能匹配销售增长，无未披露的外购行为。
因此，今世缘基酒来源的疑问已基本消除，当前的基酒供应主要依赖自身产能与储备，无需担心外购问题。
七、建议
- 持续关注公司产能扩张进度（如2025年2万吨新产能投产情况），确保产能与销售增长的匹配；
- 关注基酒储备的动态变化（如每年的原酒储量与销量比），避免因储备不足导致的产能缺口；
- 警惕市场传言，以公司公开披露的信息为准，避免被不实信息误导。
（注：本文数据均来自公司招股书、定期报告、投资者关系活动记录及公开媒体报道。）