恒瑞医药未来增长点分析报告

一、引言

恒瑞医药（600276.SH/01276.HK）作为中国创新药龙头企业，2025年上半年实现营业收入157.61亿元（+15.88% YoY），归母净利润44.50亿元（+29.67% YoY），创新药收入占比超60%，业绩增速显著。未来，公司的增长将主要依赖创新药管线爆发、国际化布局深化、CDMO业务拓展及现有产品的持续放量四大核心驱动力，以下从各维度展开分析。

二、核心增长点分析

（一）创新药管线：多领域布局，进入收获期

恒瑞医药的创新药管线是未来增长的核心引擎。截至2025年6月末，公司累计研发投入近500亿元，拥有19款1类创新药、4款2类新药获批上市，且有90余款在研药物（其中10款处于III期临床），覆盖肿瘤、代谢、免疫、神经科学等多个高潜力领域。

1. 肿瘤领域：ADC与双抗成关键突破口

• HER2 ADC（SHR-A1811）：作为恒瑞的核心管线之一，2025年ASCO会议披露其在HER2+乳腺癌（伴脑转移）、妇科肿瘤及三阴乳腺癌（联合阿得贝利单抗）的临床数据，表现优于同类产品（如DS-8201）。预计2025年获批非小细胞肺癌适应症，2027年拓展至乳腺癌、结直肠癌，潜在峰值销售额或超50亿元。
• PD-L1/TGF-β双靶点（SHR-1701）：全球首个针对宫颈癌的双抗，III期数据优于Keytruda（帕博利珠单抗），预计2026年获批，将填补宫颈癌免疫治疗的空白。
• CD79b ADC（SHR-A1912）：联合利妥昔单抗治疗复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）的Ib/II期数据即将披露，有望成为淋巴瘤领域的重磅产品。

2. 代谢与免疫领域：GLP-1与JAK1抑制剂放量

• GLP-1类药物：恒瑞布局了HRS-7535（口服小分子GLP-1）、HRS9531（GLP-1/GIP双靶点）等产品，其中HRS-7535已进入III期临床，针对糖尿病/肥胖适应症，预计2027年获批，受益于全球肥胖市场的高增长（2024年规模达300亿美元）。
• JAK1抑制剂（艾玛昔替尼）：2024年获批斑秃适应症，2025年将拓展至强直性脊柱炎、类风湿关节炎，2026年覆盖特应性皮炎，成为自免领域的“超级品种”，预计年销售额超20亿元。

3. 管线储备：未来三年47项创新成果获批

根据公司规划，2025-2027年将有47项创新产品及适应症获批，包括肿瘤（SHR-A1811、达尔西利辅助适应症）、代谢（GLP-1类）、免疫（艾玛昔替尼新适应症）等领域，形成“上市一批、临床一批、开发一批”的良性循环。

（二）国际化布局：海外授权与FDA审批加速，成为第二增长引擎

恒瑞的国际化战略已从“产品出口”转向“体系化能力输出”，通过海外授权交易与FDA审批快速切入全球市场，成为业绩增长的重要来源。

1. 海外授权：BD交易领跑国内，贡献高额收入

2018年以来，恒瑞与全球合作伙伴达成14笔对外授权交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元。2025年上半年，公司与默沙东（Lp(a)抑制剂HRS-5346）、德国默克（GnRH拮抗剂SHR7280）的合作分别获得2亿美元、1500万欧元首付款，里程碑付款最高可达17.7亿美元，同时享有销售提成。这些交易不仅带来短期收入，更提升了公司的全球影响力。

2. FDA审批：“双艾”组合进入关键节点

公司核心产品“双艾”组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）的FDA PDUFA日期为2025年3月23日，若获批将成为中国首个进入美国市场的PD-1+小分子靶向药组合，预计年销售额超10亿美元。此外，氟唑帕利（PARP抑制剂）的国际多中心III期临床进展顺利，有望于2026年获批，进一步拓展海外市场。

3. A+H上市：融资支持全球布局

2025年5月，恒瑞在香港上市，募资约114亿港元，成为近五年港股医药板块最大IPO。“A+H”双资本平台将助力公司拓展国际融资渠道，支持全球研发与生产布局（如美国、欧洲的研发中心扩建）。

（三）CDMO业务：潜在增长点，受益于生物制药外包趋势

恒瑞的CDMO业务虽未单独披露，但结合行业趋势与公司布局，有望成为未来增长的重要补充。

1. 行业背景：生物制药CDMO市场高增长

根据2025年生物制药CDMO市场报告，全球市场规模预计2031年达1000亿美元（2024年约300亿美元），驱动因素包括：（1）生物制剂需求增长（占药物开发焦点的60%）；（2）成本效益外包（减少资本支出）；（3）细胞与基因疗法的兴起。

2. 恒瑞的CDMO布局：依托研发与生产能力

恒瑞拥有14个研发中心（中国、美国、欧洲）、全球研发团队超5000人，且在生物制造领域有深厚积累（如ADC、双抗的生产能力）。公司可通过战略伙伴关系为客户提供从“临床前开发”到“商业化生产”的全流程服务，尤其是在ADC、细胞基因疗法等高端领域，具备差异化竞争优势。

3. 潜在机会：与海外授权协同

恒瑞的海外授权交易（如GLP-1类药物）可与CDMO业务协同，为合作伙伴提供“研发+生产”的一体化服务，进一步提升客户粘性与收入。

（四）现有产品：持续放量与适应症拓展，奠定基础

恒瑞的现有创新药通过医保纳入与新适应症获批持续放量，成为业绩增长的“压舱石”。

1. 医保内产品：精准定位临床需求，快速增长

瑞维鲁胺（前列腺癌）、达尔西利（乳腺癌）、恒格列净（糖尿病）等医保内产品，凭借优异的临床数据（如瑞维鲁胺的OS获益优于阿比特龙），获得医生与患者认可，2025年上半年收入保持快速增长（瑞维鲁胺收入+35% YoY）。

2. 老产品：新适应症拓展，延长生命周期

艾瑞昔布（关节炎）、瑞马唑仑（麻醉）、吡咯替尼（乳腺癌）等上市较早的创新药，通过新适应症获批（如吡咯替尼的乳腺癌延长辅助适应症）扩大应用范围，2025年上半年收入贡献持续增加（吡咯替尼收入+20% YoY）。

3. 销售效率：费用率优化，提升盈利质量

2024年，公司销售毛利率达86.25%（+1.7pp YoY），销售费用率降至29.79%（-3.42pp YoY），管理费用率降至9.13%（-1.46pp YoY），经营效率显著提升，为现有产品的放量提供了利润空间。

三、结论：四大驱动力支撑未来增长

恒瑞医药的未来增长将由创新药管线爆发（核心引擎）、国际化布局深化（第二引擎）、CDMO业务拓展（潜在增长点）及现有产品放量（基础支撑）四大驱动力共同支撑。

• 短期（1-2年）：现有产品（如瑞维鲁胺、达尔西利）的持续放量与海外授权（如默沙东、德国默克）的收入贡献，将推动业绩稳定增长。
• 中期（2-3年）：创新药管线（如HER2 ADC、GLP-1类）的获批与FDA审批（如“双艾”组合）的进展，将成为增长的核心动力。
• 长期（3-5年）：CDMO业务的拓展与国际化布局的深化，将助力公司成为“跨国制药集团”，实现长期可持续增长。

综上，恒瑞医药凭借强大的研发能力、国际化布局与经营效率，有望在未来保持高速增长，成为全球医药市场的重要参与者。