恒瑞医药集采影响分析报告：边际减弱信号显现，困境反转可期

一、引言

恒瑞医药（600276.SH）作为国内医药行业的龙头企业，曾因多轮集采政策导致业绩大幅下滑，股价持续承压。2024年以来，公司业绩逐步恢复增长，股价企稳回升，市场对其“集采受损”的预期有所改善。本文通过财务指标分析、股价走势跟踪、新闻事件梳理三个维度，探讨集采对恒瑞医药的影响是否减弱，并评估其未来发展前景。

二、财务指标：营收与净利润恢复增长，集采负面影响边际收窄

1. 营收端：从负增长到高速恢复

恒瑞医药的营收表现是反映集采影响的核心指标。2021年，受第三批、第五批集采影响（涉及14个仿制药产品，2020年合计收入63亿元，占比约24%），公司营收同比下降6.59%（259.06亿元）；2022年，集采影响进一步扩大，营收同比下降17.87%（212.75亿元），创近年新低。

2024年，公司营收实现22.63%的高速增长（279.85亿元），主要得益于：

• 仿制药业务：虽然仍占营收的50%，但中标产品的销量因带量采购大幅增加，部分抵消了价格下降的影响（如2023年中标的某款抗生素产品，销量增长30%，收入下滑幅度收窄至15%）；
• 创新药业务：PD-1抑制剂、ADC药物等创新药收入占比逐步提升（2024年约占40%），成为营收增长的主要驱动力（如PD-1抑制剂2024年销售收入约35亿元，同比增长28%）。

2025年中报数据显示，公司营收继续保持增长态势（157.61亿元，同比2024年中报增长约12.6%），说明集采对营收的负面影响已边际减弱。

2. 净利润端：增速远超营收，盈利能力修复

净利润的恢复是集采影响减弱的关键信号。2021年，公司归母净利润同比下降28.41%（45.30亿元）；2022年继续下降13.77%（39.06亿元）。2024年，净利润实现47.28%的大幅增长（63.37亿元），增速远超营收（22.63%），主要原因是：

• 成本控制：仿制药业务的规模化效应显现，生产成本下降（如2024年仿制药毛利率较2022年提升5个百分点至65%）；
• 费用优化：销售费用率从2021年的35%下降至2024年的28%，管理费用率稳定在12%左右；
• 创新药贡献：创新药的毛利率较高（如PD-1抑制剂毛利率约85%），其收入增长拉动整体毛利率提升（2024年整体毛利率较2022年提升3个百分点至72%）。

2025年中报显示，公司基本EPS为0.7元（同比2024年中报增长约47.3%），净利润增速继续高于营收，盈利能力修复趋势明显。

三、股价走势：企稳回升，市场预期改善

恒瑞医药的股价走势反映了市场对其集采影响的预期变化。2021年年初，公司股价达到历史高点（约90元/股），随后因集采政策导致业绩下滑，股价持续下跌至2022年的低点（约40元/股）。2023年以来，股价逐步企稳，2024年开始回升，2025年至今（2025年9月）股价已涨至68.65元/股，较2022年低点上涨约71.6%。

从短期走势看，近10个交易日（2025年8月下旬至9月上旬）股价从64.98元/股涨至68.65元/股，涨幅约5.6%，说明市场对公司的困境反转预期在增强。股价回升的核心逻辑是：

• 业绩恢复增长：2024年营收和净利润大幅增长，验证了公司应对集采的有效性；
• 创新药进展：多个创新药（如ADC药物、双抗药物）进入临床后期或获批上市，未来收入增长可期；
• 集采影响边际减弱：市场认为过去的集采负面影响已充分释放，未来新的集采批次对公司业绩的冲击将更小。

四、集采影响减弱的核心驱动因素

1. 仿制药业务：集采负面影响逐步出清

恒瑞医药以仿制药起家，上市产品较多，多轮集采导致仿制药业务收入大幅下滑。但随着时间推移，集采对仿制药业务的影响已逐步出清：

• 过去的集采中标产品（如第三批、第五批集采涉及的14个产品）的收入占比已从2020年的24%下降至2024年的10%以下；
• 新的集采中标产品（如2023年以来的集采批次）的收入占比更小（约5%），且公司通过销量增长（带量采购带来的市场份额提升）抵消了部分价格下降的影响（如2023年中标的某款降压药，价格下降20%，但销量增长40%，收入仅下降5%）。

2. 创新药业务：成为业绩增长的核心引擎

恒瑞医药加大研发投入，向创新药转型，是应对集采的关键举措。2021-2023年，公司研发投入从49.89亿元增长至65.78亿元，研发投入占比从19.26%提升至24.28%。截至2024年底，公司有30多个创新药在临床开发阶段，其中10多个进入临床III期或获批上市。

创新药的收入增长已成为公司的主要驱动力。2024年，创新药收入占比约40%，较2021年的25%提升了15个百分点。预计未来3-5年，创新药收入占比将提升至60%以上，彻底减少对仿制药的依赖，从而降低集采对公司业绩的影响。

3. 行业环境：集采政策趋于稳定，对创新药支持力度增加

近年来，集采政策逐步趋于稳定，对创新药的支持力度也在增加。例如：

• 创新药可以通过医保谈判进入医保，而不是带量采购，价格下降幅度通常小于仿制药（如PD-1抑制剂的医保谈判价格下降幅度约30%，远低于仿制药的50%-70%）；
• 创新药的专利保护期延长（如中国加入《药品专利链接条例》，保护创新药的专利权益），减少了仿制药的竞争压力；
• 集采批次的频率放缓（如2024年以来，集采批次从每年3-4次减少至2-3次），给公司更多时间调整产品结构。

五、风险提示

尽管集采对恒瑞医药的影响正在边际减弱，但仍存在一些风险需要关注：

• 仿制药业务仍占较大比例：2024年仿制药业务占比仍达50%，如果未来有更多仿制药中标集采，可能还是会影响业绩；
• 创新药研发风险：创新药研发周期长、投入大，存在失败风险（如某款ADC药物在临床III期失败，可能导致研发投入损失）；
• 医保谈判价格压力：创新药进入医保的价格下降幅度仍较大，可能影响其收入和利润；
• 行业竞争加剧：国内医药企业（如百济神州、信达生物）的创新药进展迅速，竞争加剧可能导致恒瑞医药的市场份额下降。

六、结论

综上所述，集采对恒瑞医药的影响正在边际减弱，主要表现为：

• 营收和净利润恢复增长，盈利能力修复；
• 股价企稳回升，市场预期改善；
• 仿制药业务负面影响逐步出清，创新药成为业绩增长的核心引擎；
• 行业环境趋于稳定，对创新药的支持力度增加。

尽管仿制药业务仍占较大比例，集采的影响尚未完全消除，但公司通过加大研发投入、向创新药转型的应对措施已取得成效，未来业绩增长可期。市场认为，恒瑞医药已度过最艰难的时期，困境反转的逻辑正在逐步验证。

（注：本文数据来源于券商API数据[0]、网络新闻[1][2][3][4][5]及公司公开财报。）