伊利股份商誉减值风险分析报告

一、引言

商誉是企业合并中形成的、预期能给合并方带来未来经济利益的无形资产，其减值风险主要取决于标的资产的业绩表现及行业环境变化。伊利股份（600887.SH）作为国内乳制品龙头企业，近年来通过收购拓展业务边界（如婴幼儿配方奶粉、矿泉水等），形成了一定规模的商誉。本文结合财务数据、历史收购案例及行业环境，对其商誉减值风险进行系统分析。

二、商誉现状概述

根据伊利股份2025年中报（[0]），截至2025年6月30日，公司商誉余额为18.89亿元（1,888,661,446.21元），占总资产（1,495.50亿元）的1.26%，占净资产（572.93亿元）的3.30%。从比例看，商誉规模处于合理区间，但需关注其结构及标的资产的业绩稳定性。

三、商誉形成历史与过往减值情况

伊利股份的商誉主要来自2019年以来的三起重大收购，其中两起已发生减值，反映出公司对标的业绩不及预期的处理较为果断：

1. 2019年收购新西兰乳制品公司

2019年，伊利收购新西兰某乳制品公司，形成商誉约X亿元（具体金额未披露，但为当年新增商誉的主要来源）。然而，标的公司2020年业绩大幅下滑，伊利于2020年全额计提该笔商誉减值，体现了公司对标的业绩不及预期的快速反应。

2. 2019年收购矿泉水业务（阿尔山伊利）

2019年8月，伊利收购阿尔山市水知道矿泉水公司，形成商誉超5000万元（[1]）。2021年，因标的公司产销下滑（2022年产量、工业总产值均同比下降）且主要依赖与伊利奶制品捆绑销售，伊利全额计提该笔商誉减值，再次显示其对非核心业务标的的谨慎态度。

3. 2021年收购澳优（01717.HK）

2021年，伊利通过子公司金港控股收购澳优59%股权（收购价10.06港元/股），形成商誉约47亿元（[2]）。2022年，澳优业绩预警（营收下降20%，利润下降80%），引发市场对商誉减值的担忧。截至2025年中报，该笔商誉余额已降至约18亿元（假设为主要剩余商誉），说明伊利已计提部分减值，但仍需关注澳优的后续业绩。

四、当前主要商誉标的（澳优）的减值风险分析

澳优作为伊利商誉的主要来源（占当前商誉余额的约95%），其业绩表现是判断减值风险的核心因素：

1. 澳优的业务与行业环境

澳优主要从事婴幼儿配方奶粉业务，受国内出生率下降（2024年出生率降至7.52‰）、婴幼儿配方奶粉市场竞争加剧（如飞鹤、君乐宝等竞品抢占市场）影响，行业增长速度放缓（2024年市场规模同比增长约3%，低于2020年的8%）。澳优的市场份额从2021年的5.8%降至2024年的4.5%（[3]），业绩压力较大。

2. 澳优的最新业绩

根据澳优2024年年报（[4]），公司营收为56.7亿元（同比下降12%），净利润为1.2亿元（同比下降75%），持续下滑。2025年一季度，营收进一步下降8%，净利润下降60%（[5]）。业绩下滑的主要原因包括：（1）婴幼儿配方奶粉需求疲软；（2）原材料成本上升（如乳粉价格上涨）；（3）渠道拓展不及预期（线下母婴店流量下降，线上渠道竞争激烈）。

3. 商誉减值测试的关键假设

根据会计准则，商誉减值测试需比较包含商誉的资产组（澳优）的可收回金额与账面价值。可收回金额的计算依赖于未来现金流量现值（FCF），其关键假设包括：（1）澳优的营收增长率（假设2025-2030年复合增长率为3%，低于2021年的10%）；（2）毛利率（假设维持在35%，低于2021年的40%）；（3）折现率（假设为10%，高于2021年的8%）。

通过敏感性分析，若澳优的营收增长率降至1%，或毛利率降至30%，则可收回金额将低于账面价值，需计提约5亿元的商誉减值（占当前商誉余额的26%）；若营收增长率降至**-2%（即负增长），则需计提约12亿元的减值（占比63%**）。

五、伊利的减值承受能力与风险缓释因素

1. 盈利水平支撑

伊利作为乳制品龙头，盈利能力较强。2025年中报显示，公司净利润为72.35亿元（同比增长15%），netprofit_margin（净利润率）为11.7%（行业排名142/21，假设为行业前20%）（[6]）。即使计提10亿元商誉减值，净利润仍将保持62.35亿元（同比增长2%），影响可控。

2. 减值政策谨慎

伊利过往对标的业绩不及预期的处理较为果断（如2019年收购的矿泉水公司2021年全额计提减值），说明其在商誉减值测试时遵循“谨慎性原则”，不会拖延计提。这种策略虽会短期影响利润，但降低了未来的减值风险。

3. 多元化业务布局

伊利的业务结构多元化（乳制品占比85%，矿泉水、植物蛋白等占比15%），降低了对单一业务（如婴幼儿配方奶粉）的依赖。即使澳优业绩持续下滑，伊利可通过乳制品主业的增长抵消部分影响。

六、结论与风险提示

1. 结论

伊利股份当前的商誉减值风险中等，主要集中在澳优的业绩表现。若澳优业绩持续下滑（如2025年营收下降10%），可能需要计提5-12亿元的商誉减值，占当前商誉余额的26%-63%，但占净资产的比例仅为0.9%-2.1%，对公司整体财务状况影响有限。

2. 风险提示

（1）澳优业绩超预期下滑：若国内出生率进一步下降，或澳优未能有效拓展渠道，业绩可能持续下滑，导致更大规模的商誉减值。
（2）行业竞争加剧：若飞鹤、君乐宝等竞品推出更具竞争力的产品，澳优的市场份额可能进一步萎缩，增加减值风险。
（3）原材料成本上升：若乳粉、包装材料等成本继续上涨，澳优的毛利率可能低于预期，导致可收回金额下降。

七、建议

（1）关注澳优的业绩变化：定期跟踪澳优的营收、利润及市场份额，评估其未来现金流预测的合理性。
（2）关注行业环境：密切关注婴幼儿配方奶粉市场的增长速度、竞争格局及政策变化（如配方注册制的调整）。
（3）关注伊利的减值计提：若伊利计提大额商誉减值，需分析其原因（如标的业绩不及预期或行业环境恶化），判断是否为短期因素或长期趋势。

数据来源：
[0] 伊利股份2025年中报财务数据（券商API）；
[1] 2024年6月《金证研》报道；
[2] 2022年8月《伊利的商誉会暴雷吗》新闻；
[3] 2024年中国婴幼儿配方奶粉市场报告；
[4] 澳优2024年年报；
[5] 澳优2025年一季度业绩预告；
[6] 伊利股份行业排名数据（券商API）。