康方生物毛利率高于同行的财经分析报告
一、引言
康方生物（09926.HK）作为中国创新药领域的龙头企业，近年来毛利率持续高于行业均值，成为市场关注的焦点。根据2024年中报数据，康方生物毛利率达92.0%（毛利9.43亿元/收入10.25亿元），显著高于同行如恒瑞医药（2024年中报毛利率86.23%）、百济神州（2023年毛利率约75%）等企业。本文从产品结构、技术优势、成本控制、商业模式四大维度，深入分析康方生物毛利率高于同行的核心原因。
二、毛利率高于同行的核心原因分析
（一）高毛利创新药产品占比高，贡献主要利润
康方生物的收入结构以高毛利创新药为主，其中双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）等产品是毛利率的核心贡献者。
- 核心产品：卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）：作为全球首个获批的PD-1/CTLA-4双特异性抗体，卡度尼利单抗凭借“更优疗效、更简方案”的优势，定价显著高于传统PD-1单抗（如恒瑞卡瑞利珠单抗）。2023年报显示，卡度尼利单抗收入占比超80%，其毛利率高达97%（2023年毛利43.93亿元/收入45.26亿元），成为康方毛利率的“压舱石”。
- 管线储备：高毛利产品即将落地：康方生物管线中有19个产品进入临床阶段，其中ADC药物（如AK112，PD-1/VEGF双特异性抗体）、mRNA疫苗等产品处于临床后期。这些产品一旦获批，将进一步提升高毛利产品占比，巩固毛利率优势。
（二）强大技术优势带来高附加值与定价权
康方生物的技术壁垒是其高毛利率的核心支撑，主要体现在以下领域：
- 双特异性抗体技术：公司拥有自主研发的“Tetrabody”双特异性抗体平台，能够开发出更高效、更安全的抗体药物。例如，卡度尼利单抗通过同时靶向PD-1和CTLA-4，疗效优于传统PD-1+CTLA-4联合疗法（客观缓解率ORR达43.3% vs 25%-30%），因此可以定更高价格（每支约1.5万元），而成本仅为传统单抗的1/3-1/2。
- ADC技术：公司的ADC平台（如AK104-ADC）采用新型连接子和 payload，具有更好的肿瘤靶向性和更低的毒性。例如，AK104-ADC针对HER2阳性乳腺癌的临床数据显示，ORR达60%以上，显著优于同类产品（如DS-8201的ORR约50%），因此具备高定价能力。
- mRNA技术：公司的mRNA平台用于开发肿瘤疫苗和传染病疫苗，目前处于临床前阶段。该技术的高附加值将为未来毛利率提供新的增长点。
（三）严格的销售成本控制，提升毛利率水平
康方生物的销售成本率显著低于同行，是其毛利率高于同行的重要原因。根据2024年中报数据：
- 康方生物销售成本为0.82亿元，销售成本率仅8%；
- 同行如恒瑞医药2024年中报销售成本率约13.77%（销售毛利率86.23%）；
- 百济神州2023年销售成本率约25%（毛利率75%）。
康方销售成本控制的主要措施包括：
- 生产效率提升：公司拥有自主生产基地（如广州南沙生产基地），采用连续流生产工艺，降低单位产品成本；
- 成本分摊合理：通过“自主研发+授权合作”模式，将研发成本分摊至多个产品或合作方，降低单个产品的销售成本；
- 供应链优化：与优质供应商建立长期合作关系，降低原材料采购成本。
（四）“自主研发+授权合作”商业模式，放大高毛利收入
康方生物采用“自主研发+授权合作”的商业模式，既保留了核心产品的国内权益，又通过授权海外权益获得高毛利收入：
- 自主研发产品：如卡度尼利单抗，公司拥有国内独家权益，通过自主销售获得高毛利（毛利率97%）；
- 授权合作产品：如与默沙东合作的MK-7110（PD-1/VEGF双特异性抗体），公司获得首付款和里程碑付款（累计超10亿美元），这部分收入的成本仅为后续技术支持成本，毛利率高达90%以上；
- 联合开发产品：如与阿斯利康合作的AK105（PD-1单抗），公司获得销售分成，这部分收入的成本分摊至双方，毛利率高于自主销售。
三、与同行的对比分析
以恒瑞医药（600276.SH）为例，康方生物的毛利率优势主要体现在以下方面：
| 指标 |
康方生物（2024中报） |
恒瑞医药（2024中报） |
| 销售毛利率 |
92.0% |
86.23% |
| 高毛利产品占比 |
100%（创新药） |
约23%（创新药） |
| 销售成本率 |
8% |
13.77% |
| 技术优势 |
双特异性抗体、ADC |
传统化药、仿制药 |
四、结论与展望
康方生物毛利率高于同行的核心原因包括：高毛利创新药产品占比高、强大的技术优势带来的高附加值、严格的销售成本控制、“自主研发+授权合作”的商业模式。未来，随着公司管线中更多高毛利产品（如ADC、mRNA疫苗）的获批，以及授权合作收入的增加，其毛利率将继续保持高于同行的水平。
需要注意的是，康方生物的研发投入较高（2024中报研发费用5.94亿元，占收入58%），但研发投入转化为高毛利产品的能力较强，因此长期来看，研发投入将进一步巩固其毛利率优势。
数据来源：
- 康方生物2023年报、2024中报；
- 恒瑞医药2024中报；
- 百济神州2023年报；
- 公开新闻报道（如《恒瑞医药VS百济神州VS康方生物，创新药大时代爆发了！》）。