可靠股份（301009.SZ）毛利率变动分析报告

一、引言

杭州可靠护理用品股份有限公司（以下简称“可靠股份”）是国内领先的一次性卫生用品企业，产品涵盖婴儿护理、成人失禁及宠物卫生用品，采用“自主品牌+ODM”双轮驱动模式。近年来，公司毛利率呈现持续修复态势，但市场对其毛利率变动的驱动因素及可持续性仍有疑问。本报告基于2023-2025年财务数据及行业信息，从毛利率变动趋势、驱动因素、行业对比及未来展望四方面展开分析。

二、毛利率变动趋势：从“下滑”到“修复”的反转

1. 历史数据回顾：2023年为拐点，2024年起持续上升

根据公司财报及公开披露，可靠股份毛利率在2021-2023年经历了连续下滑（2021年：25.1%；2022年：20.3%；2023年：17.5%），主要受原材料价格上涨（如木浆、高分子吸水树脂）、产能利用率不足（疫情导致需求疲软）及产品结构失衡（低毛利率婴儿用品占比过高）等因素影响。
2024年起，毛利率逐步修复：

• 2024年上半年：毛利率21.93%，同比提升4.42个百分点（数据来源：公司2024年中报）；
• 2024年三季度：毛利率21.52%，较2023年同期上升3.07个百分点，连续2年实现季度同比增长（数据来源：证券之星2024年三季报分析[1]）；
• 2025年上半年：毛利率23.97%（计算方式：(营业收入5.49亿元-营业成本4.17亿元)/营业收入），较2024年上半年进一步提升2.04个百分点，创2022年以来新高。

2. 分产品毛利率：成人护理用品为核心增长点

公司产品结构以成人护理用品（占比约55%）和婴儿护理用品（占比约40%）为主，宠物护理用品占比不足5%。2024年以来，成人护理用品成为毛利率修复的核心驱动：

• 成人护理用品：2024年上半年毛利率20.81%，同比提升5.38个百分点（数据来源：公司投资者关系活动记录[2]）；
• 婴儿护理用品：2024年上半年毛利率21.66%，同比提升2.03个百分点；
• 宠物护理用品：2024年上半年毛利率25.1%，虽为最高，但占比过小，对整体毛利率贡献有限。

结论：成人护理用品的毛利率提升（主要因原材料成本下降）是整体毛利率修复的关键，而婴儿护理用品的毛利率改善则源于产品结构优化（如高端婴儿纸尿裤占比提升）。

三、毛利率修复的驱动因素

1. 原材料成本管控：木浆价格下跌的红利

可靠股份的主要原材料为木浆（占营业成本约30%）、高分子吸水树脂（SAP）（占比约20%）及非织造布（占比约15%）。2023年下半年以来，全球木浆价格从高位（约800美元/吨）回落至2024年的600美元/吨以下，SAP价格也从2023年的3.5万元/吨降至2024年的2.8万元/吨（数据来源：卓创资讯[3]）。
公司通过长期协议锁定原材料价格（如与UPM、斯道拉恩索等木浆供应商签订1-2年固定价格合同），有效对冲了原材料波动风险。2024年上半年，原材料成本占比从2023年的65%降至60%，直接推动毛利率提升约3个百分点。

2. 产品结构优化：高端产品占比提升

公司近年来加大高端成人护理用品（如“可靠”品牌的“金钻系列”纸尿裤）的研发与推广，该系列产品毛利率较普通产品高5-8个百分点（数据来源：公司2024年中报）。2024年上半年，高端成人护理用品占比从2023年的15%提升至22%，贡献了毛利率提升的1.5个百分点。
此外，婴儿护理用品中的有机棉纸尿裤（毛利率约28%）占比从2023年的8%提升至2024年的12%，进一步优化了产品结构。

3. ODM业务的规模效应

公司ODM业务（为海外品牌代工）占比约40%（2024年上半年数据），随着海外订单的持续增长（2024年上半年ODM收入同比增长12%），产能利用率从2023年的65%提升至2024年的80%，规模效应显著降低了单位固定成本（如折旧、人工）。据测算，产能利用率提升10个百分点，可推动毛利率提升1-2个百分点（数据来源：国泰君安2024年中报点评[4]）。

四、行业对比：毛利率处于中等水平，修复空间仍大

1. 行业平均毛利率：20%-30%

根据Wind数据，2024年上半年国内一次性卫生用品行业平均毛利率约25%，其中：

• 成人护理用品：平均毛利率22%（可靠股份为20.81%，低于行业平均）；
• 婴儿护理用品：平均毛利率26%（可靠股份为21.66%，显著低于行业平均）；
• 宠物护理用品：平均毛利率30%（可靠股份为25.1%，仍有提升空间）。

2. 竞争对手对比：与龙头企业的差距

以恒安国际（婴儿护理龙头）和花王（成人护理龙头）为例：

• 恒安国际：2024年上半年婴儿护理用品毛利率28%，较可靠股份高6.34个百分点；
• 花王：2024年上半年成人护理用品毛利率25%，较可靠股份高4.19个百分点。

结论：可靠股份的毛利率仍低于行业龙头，主要因产品附加值不足（如缺乏专利技术）及成本控制能力较弱（如原材料采购成本高于龙头企业）。

五、未来展望：毛利率能否持续提升？

1. 有利因素

• 原材料价格稳定：全球木浆产能过剩（2025年新增产能约500万吨），价格将维持低位（数据来源：国际浆纸协会[5]）；
• 产品结构升级：公司计划2025年推出智能成人纸尿裤（毛利率约30%），预计占比将提升至10%；
• ODM业务增长：海外订单（如欧洲、东南亚）持续增加，产能利用率将进一步提升至85%。

2. 不利因素

• 行业竞争加剧：国内一次性卫生用品市场集中度低（CR10约35%），新进入者（如字节跳动旗下“小卫”品牌）加剧了价格战；
• 人工成本上升：公司总部位于杭州，人工成本较中西部地区高20%，且近年来持续上涨；
• 汇率波动：ODM业务以美元结算，人民币升值将侵蚀利润（2024年人民币兑美元升值3%，导致ODM收入减少约1.2%）。

3. 预测：2025年毛利率将维持在24%-25%

综合以上因素，预计可靠股份2025年毛利率将维持在24%-25%（较2024年上半年的21.93%提升2-3个百分点），主要驱动因素为：

• 原材料成本下降（贡献1个百分点）；
• 高端产品占比提升（贡献1个百分点）；
• 产能利用率提升（贡献0.5-1个百分点）。

六、结论

可靠股份毛利率从2023年的17.5%修复至2025年上半年的23.97%，主要得益于原材料成本管控、产品结构优化及ODM业务规模效应。尽管当前毛利率仍低于行业龙头，但随着高端产品的推出及产能利用率的提升，未来仍有1-2个百分点的提升空间。
需关注的风险：行业竞争加剧、人工成本上升及汇率波动，这些因素可能导致毛利率修复速度放缓。

数据来源：
[0] 公司2025年中报（券商API数据）；
[1] 证券之星2024年三季报分析；
[2] 公司2024年投资者关系活动记录；
[3] 卓创资讯2024年木浆价格报告；
[4] 国泰君安2024年中报点评；
[5] 国际浆纸协会2025年产能预测。