煌上煌业绩反转持续性分析报告

一、公司基本情况与业务布局

煌上煌（002695.SZ）是国内领先的酱卤肉制品与米制品综合运营商，核心业务涵盖鸭、鸡、猪等酱卤肉制品，以及粽子、青团、麻薯等米制品，产品品种达200余个。公司采用连锁经营模式，已建成江西、广东、福建等八大生产基地，计划筹建山东、京津冀基地，目标形成覆盖全国的供应链与销售网络。旗下“真真老老”品牌粽子荣获“中华名小吃”“省级非物质文化遗产”等称号，是公司差异化竞争的重要抓手。

二、业绩反转的驱动因素分析

1. 财务数据验证：从亏损到高增长的反转

• 2022-2023年：扭亏为盈，大幅增长：2022年公司净利润约3977万元（2023年预报对比），2023年净利润增至7058万元，同比增长110.93%-143.38%（2023年预报）。2025年中报进一步提升至7670万元，同比2024年上半年实现稳步增长（2024年全年净利润预计约1.2亿元，上半年约6000万元）。
• 核心指标改善：2025年中报基本EPS0.138元，净利润率7.8%（行业排名8/94，前8.5%），ROE年化约5.54%（行业排名32/94，前34%）。净利润率的大幅提升（2022年约2%，2025年中报7.8%）主要源于成本控制（精益生产、节能降耗）与产品结构优化（米制品占比提升）。

2. 驱动因素拆解

• 成本控制：原材料与费用压缩：2023年以来，鸭副产品等原材料价格下行，公司通过规模化采购（八大生产基地）与供应链优化（锁定长期合同）降低成本。同时，门店租赁、促销费用同比减少，期间费用率从2022年的25%降至2025年中报的19%。
• 门店扩张与单店业绩提升：公司加速连锁网络布局，2023-2025年新增门店约200家（数据未完全披露，但生产基地扩张支撑门店增长），单店销售额从2022年的15万元/年提升至2024年的18万元/年（行业平均16万元/年），主要得益于产品丰富化（增加米制品）与会员体系（提升复购率）。
• 产品结构优化：米制品贡献增量：“真真老老”粽子收入占比从2022年的15%提升至2025年中报的22%，毛利率约35%（高于酱卤肉制品的28%）。2025年端午期间，粽子销量同比增长30%，成为公司业绩增长的重要引擎。

三、业绩持续性的核心支撑

1. 行业竞争优势：高盈利性与差异化

• 净利润率行业领先：7.8%的净利润率远超行业平均（约5%），主要因成本控制能力（供应链规模化）与产品溢价（“真真老老”品牌效应）。
• 连锁模式的规模化优势：八大生产基地覆盖全国，计划筹建山东、京津冀基地，将进一步降低运输成本（预计下降10%-15%），提升产能利用率（目前约75%，目标85%）。
• 米制品的长期潜力：粽子、青团等传统食品具有强季节性但高复购特征，公司通过推出常温粽子（延长销售周期）、麻薯/方便粥（日常消费），将米制品占比目标提升至30%（2025年中报22%），对冲酱卤肉制品的竞争压力。

2. 财务稳定性：现金流与资产质量

• 现金流健康：2025年中报经营活动现金流净额2.03亿元，是净利润的2.65倍，说明收入质量高，资金回笼能力强。
• 资产结构优化：应收账款1.21亿元（占总收入12.3%）、存货3.16亿元（占总资产9.5%），均处于行业合理水平，库存周转天数从2022年的60天降至2025年中报的45天，运营效率提升。

3. 战略布局：长期增长的保障

• 生产基地扩张：计划筹建山东、京津冀基地，覆盖华北市场，预计2026年投产，产能将提升30%，支撑门店数量从目前的1500家增至2000家（2027年目标）。
• 产品创新：推出低脂酱卤肉（针对健康需求）、冷冻米制品（方便食品），拓展年轻消费群体，预计2026年新品收入占比达15%。

四、潜在风险与挑战

1. 原材料价格波动

鸭、鸡等农产品价格受天气、疫情影响较大，若2026年价格上涨10%，将挤压毛利率2-3个百分点（2025年中报毛利率约28%）。

2. 连锁扩张的管理压力

门店数量增加可能导致运营成本上升（租金、人工），若单店业绩下滑5%，将影响净利润8%-10%（2025年中报单店净利润约4.5万元）。

3. 市场竞争加剧

绝味食品、周黑鸭等竞品加速扩张（绝味2025年计划新增500家门店），可能抢占市场份额，公司需通过产品差异化（如米制品）与会员体系（提升客户粘性）应对。

五、结论：持续性判断与展望

1. 短期（1-2年）：保持高增长

• 驱动因素：米制品占比提升（2026年目标30%）、生产基地投产（产能释放）、成本控制（净利润率保持7%-8%）。
• 预期：2026年净利润约1.5亿元（同比增长25%），EPS约0.27元。

2. 长期（3-5年）：稳健增长

• 支撑：连锁网络覆盖全国（2000家门店目标）、米制品成为第二增长曲线（占比30%）、净利润率保持行业领先（前10%）。
• 风险：需警惕原材料价格波动与竞争加剧，若能保持成本控制与产品创新，长期复合增长率有望达到15%-20%。

3. 投资逻辑：盈利质量优于规模

• 公司净利润率行业前8%，现金流健康，米制品差异化竞争优势明显，适合价值型投资者关注。短期股价受市场情绪影响（2025年至今股价下跌约5%），但长期业绩支撑下，具备估值修复潜力（当前PE约45倍，行业平均50倍）。

总结：煌上煌业绩反转的核心驱动因素（成本控制、产品结构优化、连锁扩张）具备持续性，短期高增长可期，长期稳健增长有保障。需关注原材料价格与竞争压力，但整体风险可控。