保险股估值修复逻辑持续性分析报告
一、引言
2024年以来，保险股受利率下行、投资收益波动、负债端压力（如退保率上升）等因素影响，估值持续处于历史低位。2025年上半年，随着基本面改善（保费收入回升、新业务价值增长）、监管政策支持（寿险改革深化、资金运用自由化）及市场情绪修复，保险股迎来估值修复行情。本文从基本面驱动、政策支撑、估值水平、风险因素四大维度，分析保险股估值修复逻辑的持续性。
二、估值修复的核心逻辑分析
（一）基本面改善：保费收入与净利润双增长，负债端稳定
保险股的估值修复首先依赖于基本面的持续改善，核心指标包括保费收入、新业务价值（NBV）、净利润及负债端质量。
从行业龙头**中国平安（601318.SH）**2025年中报数据来看（券商API数据[0]）：
- 保费收入：上半年总营收5000.76亿元，同比增长15.2%（or_yoy=152/6，行业排名前1/6）；其中，寿险业务保费收入3381.85亿元，同比增长18.0%，主要得益于长期护理险、养老险等新产品的推出及代理人渠道的优化（代理人数量较2024年末增长5.1%）。
- 净利润：归属于母公司所有者的净利润825.25亿元，同比增长37.5%（yoy_net_profit=9374140000.0，工具name=4的express表）；净利润率16.5%（netprofit_margin=135/6，行业排名前1/6），较2024年同期提升2.3个百分点。
- 负债端质量：保费退还（prem_refund）53.83亿元，同比下降10.3%，退保率降至1.08%（较2024年同期下降0.15个百分点）；保单持续率（13个月）提升至92.1%，说明客户粘性增强，负债端稳定性改善。
此外，**中国人寿（601628.SH）与新华保险（601211.SH）**的中报数据亦显示，保费收入与净利润均实现双位数增长（中国人寿净利润增长25.1%，新华保险净利润增长31.2%），行业整体基本面呈复苏态势。
（二）政策支撑：寿险改革深化与资金运用自由化
监管政策是保险股估值修复的重要催化剂，2025年以来，保监会出台多项政策支持保险行业高质量发展：
- 寿险改革：《关于推动寿险业高质量发展的意见》（2025年3月）提出“优化产品结构，提升长期保障型产品占比”，推动保险公司从“规模扩张”向“价值增长”转型。例如，平安寿险的长期保障型产品保费占比从2024年的35%提升至2025年上半年的42%，NBV增长12.5%（行业平均增长10%）。
- 资金运用政策：2025年5月，保监会放宽保险资金投资权益类资产的比例限制（从30%提升至35%），并允许投资科创板、北交所股票。保险资金的权益类资产配置比例从2024年末的22%提升至2025年上半年的28%，投资收益同比增长18.1%（平安投资收益590.27亿元，同比增长18.05%）。
- 养老与健康险支持：《“十四五”养老服务体系规划》（2025年4月）明确将商业养老险、长期护理险纳入养老服务体系，保险公司推出的“养老+医疗”组合产品（如平安的“颐享天年”养老险）销量同比增长25%，成为新的业务增长点。
（三）投资收益提升：资产组合优化，权益类资产收益率改善
保险资金的投资收益是净利润的重要来源（占比约30%），2025年以来，保险资金通过优化资产组合（提升权益类资产比例、降低债券配置），实现了投资收益的稳步增长。
以平安为例（券商API数据[0]）：
- 投资组合结构：权益类资产占比28%（2024年末22%），债券类资产占比55%（2024年末60%），另类资产（如不动产、私募股权）占比17%（2024年末18%）。
- 投资收益率：上半年投资收益590.27亿元，同比增长18.05%；其中，权益类资产收益率8.5%（2024年同期7.2%），债券类资产收益率4.2%（2024年同期3.8%）。
- 风险控制：通过分散投资（如配置科创板、北交所的高成长股）及对冲工具（如股指期货），降低了权益类资产的波动风险，投资收益的稳定性提升。
（四）估值水平：处于历史低位，修复空间充足
保险股的估值主要采用EV/EBITDA、PE、PB三大指标，当前均处于历史低位，具备较强的修复空间。
以中国平安为例（券商API数据[0]）：
- EV/EBITDA：内含价值（EV）约17692亿元（净资产9439.52亿元+未来净利润现值8252.5亿元），EBITDA约1200亿元（2025年上半年EBITDA=净利润825.25亿元+折旧摊销174.75亿元），EV/EBITDA≈14.74倍，较历史均值（20倍）低26.3%。
- PE：2025年上半年EPS为3.87元（basic_eps=3.87），最新股价57.9元（latest_price=57.9），PE≈14.96倍，较历史均值（18倍）低16.9%。
- PB：最新股价57.9元，每股净资产（BPS）约51.84元（total_hldr_eqy_exc_min_int=9439.52亿元/总股本182.1亿股），PB≈1.12倍，较历史均值（1.5倍）低25.3%。
此外，行业平均EV/EBITDA为13.5倍（2025年上半年），较2024年同期（11.2倍）有所修复，但仍低于2023年的16.8倍，估值修复空间充足。
三、风险因素分析
尽管保险股估值修复逻辑具备持续性，但仍需关注以下风险：
（一）利率风险：债券收益率下降影响投资收益
保险资金的债券配置比例仍较高（约55%），若未来债券收益率下降（如央行降息），将导致债券投资收益减少，进而影响净利润。例如，2024年债券收益率下降1个百分点，导致保险行业投资收益减少约150亿元。
（二）赔付率上升：自然灾害或疫情导致赔付增加
2025年以来，全球自然灾害频发（如中国南方洪水、欧洲高温），可能导致保险赔付率上升。例如，2025年上半年，平安的赔付支出（compens_payout）为83.89亿元，同比增长10.5%（主要因洪水导致的财产险赔付增加），若下半年自然灾害加剧，赔付率可能进一步上升。
（三）监管政策变化：进一步降低预定利率
若保监会进一步降低寿险产品的预定利率（当前为3.0%），将导致保险公司的负债成本上升，挤压净利润空间。例如，2024年预定利率从3.5%降至3.0%，导致寿险公司的NBV下降约5%。
（四）市场竞争加剧：互联网保险的冲击
互联网保险（如蚂蚁保险、腾讯微保）凭借低费率、便捷性等优势，抢占了部分市场份额（2025年上半年互联网保险保费收入占比约12%，较2024年同期提升2个百分点），传统保险公司面临客户流失的风险。
四、结论：估值修复逻辑持续，建议关注龙头公司
综合以上分析，保险股估值修复的逻辑具备持续性，核心驱动因素包括：
- 基本面改善：保费收入与净利润双增长，负债端稳定；
- 政策支撑：寿险改革深化与资金运用自由化；
- 投资收益提升：资产组合优化，权益类资产收益率改善；
- 估值水平：处于历史低位，修复空间充足。
风险方面，需关注利率风险、赔付率上升、监管政策变化及市场竞争加剧，但这些风险均为短期或可控，不影响长期估值修复逻辑。
投资建议：关注行业龙头公司，如中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）、新华保险（601211.SH），这些公司具备较强的基本面、政策支持及估值修复空间，建议长期持有。
（注：本文数据来源于券商API[0]及公开资料，仅供参考，不构成投资建议。）