出险房企“保交付”与化债平衡财经分析报告

一、引言

2020年以来，受“三条红线”、贷款集中度管理等调控政策叠加疫情影响，房地产行业高杠杆模式难以为继，超百家房企（境内外）出现债务违约或展期风险，其中不乏融创、旭辉、龙光等头部民企。这些“出险房企”面临两大核心任务：一是“保交付”（保障购房者合法权益，防范民生风险），二是“化债”（化解存量债务，避免系统性金融风险）。两者均需大量资金投入，但资金来源受限（融资渠道关闭、销售下滑），如何平衡成为出险房企生存与行业修复的关键命题。

二、出险房企现状概述

（一）债务规模与风险暴露

据联合资信2023年报告，2015年以来境内外超百家房地产主体发生风险事件，主要表现为债券展期、实质违约或破产重整。2021年末，32家典型出险房企总负债规模约9.8万亿元，扣除合同负债（预售款）2.8万亿元后，仍有7万亿元刚性债务待偿[3]。2025年，房企债务到期规模达5257亿元，其中民企占比超60%，偿债压力持续加大[1][2]。

（二）“保交付”资金需求

“保交付”是出险房企的“底线任务”。据中银证券2022年测算，解决全国“保交付”问题需1.59~1.82万亿元资金，主要用于覆盖停工项目的续建成本（如工程款、材料款）[14]。2023年，中央及地方累计投放“保交楼”专项借款4000亿元（含2022年的2000亿元），但仅能覆盖约25%的资金缺口，剩余需依赖房企自筹或金融机构配套融资[15]。

三、“保交付”的进展与挑战

（一）进展：政策与市场合力推进

1. 政策支持：2022年7月以来，中央将“保交楼”上升为政策底线，推出多项支持措施：

   • 专项借款：央行投放3500亿元“保交楼”专项借款（2022年2000亿元+2023年1500亿元），定向用于停工项目续建[15]；
   • 融资协调：2024年，住建部与金融监管总局联合印发《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用的通知》，将“保交付”项目纳入“白名单”，要求商业银行“应贷尽贷”。截至2024年5月，商业银行审批通过的“白名单”项目贷款金额达9350亿元，覆盖1500万套住房（含已交付和在建项目）[7][9]。

2. 房企实践：出险房企通过“压缩非核心业务、优先保障项目资金”推进交付。例如：

   • 碧桂园2023年累计交付房屋超60万套（面积约7162万平方米），其中151个批次实现“交付即办证”[15]；
   • 旭辉2024年以来，68个“白名单”项目中有3个获得新增融资，境内公司债按期付息，境外债务重组与债权人小组达成原则一致[5]。

3. 交付数据：据住建部2023年末数据，全国350万套“保交付”项目已实现交付超300万套，交付率达86%[7]。2024年，房企交付规模进一步扩大，部分企业上半年交付量已与2023年全年持平。

（二）挑战：资金与运营压力

1. 资金缺口仍大：尽管政策支持，“保交付”资金仍存在约1万亿元缺口（中银证券测算）。主要原因：一是专项借款额度有限（仅4000亿元）；二是资金拨付存在时滞（需项目满足“续建条件”）；三是房企自身造血能力丧失（销售下滑导致预售款减少）[14]。

2. 销售下滑传导压力：2023年，全国商品房销售面积同比下降9.9%，民企项目销售降幅更甚（部分企业销售规模下滑超50%）[14]。销售下滑导致合同负债（预售款）减少，进一步削弱房企“保交付”的资金能力。

3. 供应商链条风险：出险房企流动性压力传导至供应商（如建筑商、材料商），导致供应商拒绝垫资或中断合作，形成“资金短缺→停工→供应商违约→更严重停工”的恶性循环[7]。

四、化债策略的演变与实践

（一）策略演变：从“展期”到“削债”

2024年以前，出险房企化债主要采用“展期”（延长债务期限）方式，如融创2022年将境内债展期3年，旭辉2023年将境外债展期2年。但2024年以来，随着销售持续下滑、融资渠道完全关闭（民企几乎无法获得新增贷款或债券融资），房企化债策略转向“削债”（削减债务本金），以“牺牲债权人利益”换取自身生存空间[1][2]。

（二）典型案例

1. 融创：境内债二次展期+削债：2024年，融创推出境内债二次展期方案，削债比例超过50%（如“19融创01”债券，本金从100元降至45元），同时延长期限至5年[2]。
2. 旭辉：境外债大幅削债：2024年5月，旭辉与境外债权人小组达成协议，计划将68.6亿美元境外存量债削减至少33亿美元（削债比例约48%），剩余债务展期至2030年[2]。
3. 龙光：境外债超七成削债：龙光2024年推出的境外债重组方案，削债比例高达72%（如“20龙光01”债券，本金从100美元降至28美元），创出险房企削债比例新高[8]。
4. 金科：破产重整引入财务投资人：2024年，金科股份通过破产重整，与20余家财务投资人签约，累计募集资金18.72亿元，用于“保交付”与化债。重整后，金科债务规模从2023年末的1200亿元降至800亿元[2]。

（三）原因分析

1. 造血能力丧失：出险房企销售规模大幅下滑（部分企业销售规模下滑超50%），融资渠道完全关闭（民企无法获得新增贷款或债券融资），自身已无能力偿还全部债务[1]。
2. 政策容忍度提升：监管层为避免系统性风险，对“削债”方案采取“默许”态度，只要房企能保障“保交付”，债权人利益可适当牺牲[7]。

五、“保交付”与化债的平衡难点

（一）资金分配矛盾

“保交付”与“化债”均需大量资金，但出险房企资金来源仅能依赖：一是政策专项借款（仅用于“保交付”）；二是项目销售回款（需优先用于“保交付”，否则无法获得预售许可）；三是化债所得资金（如削债后节省的本金）。因此，“保交付”通常优先于“化债”，导致化债进展缓慢（如融创境内债二次展期耗时1年）。

（二）债权人与房企利益冲突

“削债”方案需债权人同意，但债权人（如银行、债券投资者）面临巨大损失（据联合资信测算，出险房企债务回收率仅20%~40%，资不抵债房企回收率更低）[10]。例如，龙光境外债削债72%，意味着债权人每100美元仅能收回28美元，导致部分债权人起诉房企，延缓化债进程[8]。

（三）信用与融资循环困境

化债进展缓慢会影响房企信用（如债券评级下调），进而导致“保交付”融资受阻（如银行拒绝为“白名单”项目提供贷款）。例如，某出险房企因境外债违约，其“白名单”项目融资申请被银行驳回，导致2个项目停工[7]。

六、政策与市场的作用

（一）政策协调：平衡两者的关键

监管层通过“定向支持+机制协调”缓解矛盾：

• 定向资金支持：将“保交付”专项借款与化债挂钩，要求房企在获得专项借款前，必须与债权人达成化债协议（如金科重整时，需先解决供应商债务，才能获得专项借款）[7]。
• 城市融资协调机制：2024年，住建部与金融监管总局联合建立“城市房地产融资协调机制”，推动房企、金融机构、政府三方协商，将“保交付”项目纳入“白名单”，同时要求金融机构对化债方案给予支持（如同意削债）[7]。

（二）市场修复：长期平衡的基础

“保交付”与化债的平衡需依赖市场修复（销售回升）。2024年以来，随着“保交付”进展加快（交付率超86%），购房者对民企项目的信心逐步恢复（部分民企项目销售环比增长超20%）[15]。销售回升将增加房企预售款（合同负债），为“保交付”与化债提供资金支持。

七、结论与展望

（一）结论

“保交付”是出险房企的“生存底线”，化债是“长期发展的前提”。两者的平衡需政策、房企、债权人三方合力：政策需提供定向资金支持与机制协调；房企需优先保障“保交付”，同时通过“削债”化解存量债务；债权人需适当妥协（接受削债），避免房企破产导致更大损失。

（二）展望

1. “保交付”：2025年进入“收尾期”：据住建部数据，2023年末350万套“保交付”项目交付率超86%，2024年上半年交付量进一步扩大，预计2025年末可完成全部“保交付”任务[7]。
2. 化债：长期过程：出险房企化债需5~10年（如融创二次展期至2029年），期间需依赖销售回升与政策支持。若销售持续下滑，部分房企可能进入破产重整程序（如金科）。
3. 行业修复：头部房企优势凸显：“保交付”与化债能力将成为房企核心竞争力，头部国企（如保利、中海）与稳健民企（如龙湖）将抢占市场份额，行业集中度进一步提升。

（注：报告数据来源于券商API、网络搜索及公开资料，其中[0]代表券商API数据，[1]-[15]代表网络搜索资料。）