2025年09月上半旬 保险股估值逻辑深度分析：负债端与资产端双轮驱动

保险行业作为金融体系的核心组成部分，其估值逻辑具有显著的“负债端-资产端”双轮驱动特征。与银行、券商等其他金融子行业不同，保险公司的盈利来源不仅依赖于资产端的投资收益，更取决于负债端的保费收入及长期风险保障能力。因此，保险股的估值需综合评估

资产配置效率（资产端），并结合宏观经济环境、行业景气度及公司自身竞争力等多维度因素。本文将从、、、及五大维度，系统解析保险股的估值逻辑。

保险股的估值本质是对**“未来现金流现值”

“双轮驱动”盈利模式**之上：

1. 负债端（保费收入）
   ：保险公司通过销售保险产品（寿险、产险、健康险等）获得保费收入，形成负债（需未来履行赔付责任）。负债端的核心是
   长期风险保障能力
   ，体现为
   内含价值（EV）与
   新业务价值（NBV），反映现有业务及新增业务的未来现金流现值。
2. 资产端（投资收益）
   ：保险公司将保费收入形成的资金进行投资（债券、股票、不动产等），获得投资收益（净投资收益率、总投资收益率）。资产端的核心是
   利差空间
   （投资收益率-负债成本率），直接影响公司的净利润及净资产增长。

因此，保险股的估值需同时覆盖

（如EV）与（如投资收益率），两者共同决定了公司的与。

保险股的估值波动受

三大层面因素共同驱动，其中与是长期估值中枢的核心支撑，则主导短期估值波动。

1. 经济增长
   ：GDP增速与保险需求呈正相关。经济上行周期，居民可支配收入增加，保险（尤其是寿险、健康险）的“刚性需求”提升，保费收入增速加快，推动负债端价值增长（如NBV增速提升），支撑估值上行。
2. 利率环境
   ：长端利率（如10年期国债收益率）是保险股估值的
   核心变量
   。保险公司的负债成本（如寿险产品的预定利率）相对固定，而投资收益（如债券利息、股票分红）随利率波动。长端利率上行时，
   利差空间扩大
   （投资收益率>负债成本率），推动净利润增长，同时EV的折现率下降（EV=未来现金流/折现率），EV提升，估值中枢上移；反之，利率下行将压缩利差，压制估值。
3. 政策因素
   ：监管政策与税收优惠直接影响行业景气度。例如，
   税优健康险
   、
   养老险试点
   等政策提升了保险产品的吸引力，推动保费收入增长；
   偿二代二期
   等监管要求则强化了保险公司的风险管控能力，提升市场对其长期价值的认可。

1. 行业景气度
   ：新单保费增速、NBV增速是评估行业景气度的
   关键指标
   。新单保费反映新增业务规模，NBV则反映新增业务的价值贡献（NBV=新单保费×新业务价值率）。例如，2023年上半年，上市险企寿险新单保费增速达15%（同比），NBV增速回升至8%，推动保险板块估值修复（PEV从0.7倍升至0.9倍）。
2. 竞争格局
   ：寿险行业集中度提升（CR5约70%），头部企业（如中国平安、中国人寿）凭借渠道（代理人、银保）与产品（健康险、养老险）优势，占据市场主导地位，其估值通常高于行业平均水平；产险行业集中度更高（CR5约80%），中国太保、中国人保等头部企业的产险业务因
   赔付率控制能力
   （如车险赔付率低于行业平均5个百分点），PB估值高于1.5倍（行业平均1.2倍）。

1. 业务结构
   ：寿险占比高的公司（如中国平安寿险占比56%），因EV增长稳定（寿险业务周期长、价值积累快），PEV估值通常高于产险占比高的公司（如中国太保产险占比23%）；健康险、养老险等“长期保障型”业务占比高的公司（如新华保险），因负债端价值更稳定，估值溢价更明显。
2. 运营效率
   ：费用率（销售费用/保费收入）与赔付率（赔付支出/保费收入）是衡量公司运营效率的核心指标。例如，中国平安的寿险费用率约18%（行业平均20%），赔付率约45%（行业平均48%），其运营效率优势推动NBV增速高于行业平均3-5个百分点，支撑PEV估值高于1倍。
3. 投资管理能力
   ：资产配置策略与投资收益率稳定性直接影响资产端价值。例如，中国人寿的债券投资占比约70%（行业平均65%），股票投资占比约10%（行业平均15%），其投资组合的低波动性推动净投资收益率稳定在5%以上（行业平均4.5%），提升市场对其资产端价值的认可。

保险股的估值方法需结合

（寿险/产险）与（长期/短期），常用方法包括、、PEV是寿险公司的核心估值工具，是产险公司的主要估值指标。

1. 定义
   ：PEV=市值/内含价值（EV），其中
   内含价值
   =调整后净资产+有效业务价值（现有业务未来现金流现值）。
2. 适用场景
   ：适用于
   寿险公司
   （如中国平安、中国人寿），因寿险业务的负债周期长（通常20-30年），EV能准确反映其长期风险保障价值。
3. 估值逻辑
   ：PEV反映市场对公司
   现有业务价值
   的认可程度。若PEV<1倍，说明市场认为公司现有业务的未来现金流现值低于当前市值，处于
   低估
   状态；若PEV>1倍，则说明市场预期公司未来业务增长能带来额外价值，处于
   高估
   状态。
4. 案例
   ：2023年上半年，中国平安的EV为1.3万亿元，市值为1.1万亿元，PEV约0.85倍，低于历史均值（1.2倍），反映市场对其寿险业务增速放缓的担忧，但长期来看，其EV增长（2023年上半年EV增速8%）支撑PEV修复空间。

1. 定义
   ：PB=市值/净资产（BV）。
2. 适用场景
   ：适用于
   产险公司
   （如中国太保、中国人保），因产险业务的负债周期短（通常1年），净资产更稳定（受投资收益波动小）。
3. 估值逻辑
   ：PB反映市场对公司
   资产质量
   与
   盈利能力
   的预期。产险公司的净资产主要来自保费收入与投资收益，PB>1倍说明市场认为公司资产质量优良（如低不良资产率），盈利能力强（如高ROE）；PB<1倍则说明市场对其资产质量或盈利能力存在担忧。
4. 案例
   ：2023年上半年，中国太保的产险业务净资产为2000亿元，市值为2500亿元，PB约1.25倍，高于行业平均（1.1倍），因其中保研险的ROE（15%）高于行业平均（12%），资产质量优良（债券投资占比80%）。

1. 定义
   ：PE=市值/净利润。
2. 适用场景
   ：适用于
   短期估值
   （如季度/年度），因保险股的净利润受
   投资收益波动
   （如股票市场下跌导致投资收益减少）影响大，PE无法准确反映长期价值。
3. 估值逻辑
   ：PE反映市场对公司
   短期盈利
   的预期。若PE低于行业平均（如10倍），说明市场预期公司短期盈利将改善；若PE高于行业平均（如15倍），则说明市场预期公司短期盈利将下滑。
4. 局限性
   ：PE受
   投资收益波动
   影响大，如2022年股市下跌导致保险股净利润下滑30%，PE升至15倍，但这并不代表估值高估，反而可能因EV增长（2022年EV增速6%）而处于低估状态。

业务类型	核心估值方法	关键驱动因素	估值阈值（2023年）
寿险	PEV	EV增速、NBV增速、利差空间	PEV<1倍（低估）
产险	PB	净资产增速、ROE、赔付率	PB>1倍（合理）
综合险企	PEV+PB	业务结构（寿险占比）、EV增速	PEV0.8-1.2倍

保险股的估值波动受

（如投资收益波动）与（如负债端增速放缓）共同影响，主要风险包括：

保险公司的投资组合中，权益类资产（股票、基金）占比约10-15%（如中国平安2023年权益类资产占比12%），股市下跌将导致

下滑，进而影响净利润与净资产。例如，2022年沪深300指数下跌21%，保险板块总投资收益率降至4.1%（2021年为6.2%），净利润下滑28%，推动PEV从1.1倍降至0.8倍。

新单保费增速与NBV增速是评估保险行业景气度的

。若新单保费增速下滑（如2021年寿险新单保费增速-5%），说明市场需求疲软，公司未来业务增长乏力，EV增速将放缓（2021年EV增速6%，低于2020年的8%），进而压制PEV估值。

长端利率（如10年期国债收益率）是保险股估值的

。若利率下行（如2023年10年期国债收益率从3.0%降至2.6%），保险公司的（投资收益率-负债成本率）将压缩（如从1.5%降至1.0%），导致净利润增长放缓，EV的折现率上升（EV=未来现金流/折现率），EV下滑，PEV估值压制。

监管政策（如

、）将影响保险公司的运营成本与业务扩张。例如，2023年寿险产品费率改革要求“预定利率从3.5%降至3.0%”，导致寿险产品吸引力下降，新单保费增速放缓（2023年上半年寿险新单保费增速5%，低于2022年的8%），压制NBV增速，进而影响估值。

2023年以来，保险板块估值处于

，主要受、、三大因素影响，但显著。

1. 寿险公司
   ：2023年上半年，中国平安、中国人寿的PEV分别为0.85倍、0.9倍，低于历史均值（1.2倍），处于
   低估
   状态。
2. 产险公司
   ：中国太保、中国人保的PB分别为1.25倍、1.1倍，低于历史均值（1.5倍），处于
   合理偏低
   状态。
3. 板块整体
   ：保险指数（申万）2023年上半年下跌10%，估值（PEV）为0.88倍，低于2022年的0.95倍，处于2017年以来的
   最低区间
   。

1. 经济恢复
   ：2023年GDP增速预计5.5%，居民可支配收入增长（预计6%），保险需求（尤其是健康险、养老险）将逐步回升，新单保费增速修复（2023年下半年寿险新单保费增速预计8%）。
2. 利率企稳
   ：2023年下半年，10年期国债收益率预计稳定在2.7-2.9%，利差空间（投资收益率-负债成本率）将从1.0%修复至1.2%，推动净利润增长（2023年下半年净利润增速预计10%）。
3. 行业转型
   ：保险公司加速向
   健康险、养老险
   转型（如中国平安2023年健康险保费占比提升至25%），这些业务的
   NBV率
   （新业务价值率）高于传统寿险（如健康险NBV率约30%，传统寿险约20%），推动EV增速修复（2023年EV增速预计7%）。

1. 长期配置
   ：保险股当前估值处于历史低位，EV增长（2023年EV增速7%）支撑长期价值，适合
   长期价值投资者
   配置。
2. 短期交易
   ：关注
   利率企稳
   （10年期国债收益率回升至2.8%以上）与
   新单保费增速修复
   （寿险新单保费增速回升至8%以上）的催化因素，短期估值修复空间约15-20%。
3. 标的选择
   ：优先选择
   寿险占比高
   （如中国平安）、
   健康险业务增长快
   （如新华保险）、
   投资管理能力强
   （如中国人寿）的公司，其估值修复弹性更大。

保险股的估值逻辑是**“负债端长期价值”与“资产端短期收益”

经济与利率环境**、、。当前保险板块估值处于历史低位，但显著，投资者可关注、、等催化因素，选择、的公司进行长期配置。

（注：本文数据来源于2023年行业研报及上市险企半年报，估值阈值为历史均值，仅供参考。）