军工行业订单可见度与业绩确定性分析报告
一、引言
军工行业作为国家战略支柱产业，其订单来源（主要为军方采购）具有刚性、长期、大额的特征，订单可见度直接决定了企业未来业绩的稳定性。本文通过合同负债、在手订单、财务指标三大维度，结合三家典型军工企业（中航沈飞、航天彩虹、中兵红箭）的2025年中报数据，分析军工订单可见度与业绩确定性的关联，并探讨行业共性与企业差异。
二、订单可见度分析：核心指标与行业特征
订单可见度是指企业对未来1-3年订单的可预测性，核心指标包括合同负债（预收账款）、在手订单公告、下游需求刚性。
1. 合同负债：未来营收的“先行指标”
合同负债（原预收账款）是军工企业收到的军方预付款或尚未确认收入的订单金额，直接反映未来1-2年的营收保障。
- 中航沈飞（600760.SH）：2025年中报合同负债为344万元（balance_sheet），占同期营收（146.28亿元）的0.02%，看似极低，但结合其“主机厂”身份（负责战机总装），实际订单多为长期框架协议，合同负债仅反映部分预付款，未包含未执行的框架订单（如“十四五”期间的战机采购计划）。
- 中兵红箭（000519.SZ）：2025年中报合同负债为2.99亿元（balance_sheet），占同期营收（21.93亿元）的13.65%，主要来自特种装备板块的军方订单预付款，显示未来1年有明确的营收支撑。
- 航天彩虹（002389.SZ）：2025年中报合同负债为0（balance_sheet），但结合其“无人机配套企业”身份，订单多为项目制交付，在手订单（如某型无人机批量采购合同）未计入合同负债，需通过年报“经营情况讨论与分析”补充验证。
2. 在手订单：长期框架协议的“隐形保障”
军工企业的订单多为5-10年的长期框架协议（如战机、导弹的“批次采购”），虽未全部计入合同负债，但通过企业公告可判断订单可见度：
- 中航沈飞：作为歼-15、歼-16等主力战机的总装厂，2024年年报提到“在手订单充足，覆盖未来2-3年产能”，2025年中报营收下降（-32.35%）主要因“产品配套交付进度延迟”，而非订单减少，显示订单可见度极高。
- 航天彩虹：2025年中报提到“无人机国外业务景气度提升，但国内交付进度延缓”，在手订单（如某国无人机采购合同）未及时执行，导致营收同比下降（-77.5%），但长期订单仍有保障。
3. 行业需求刚性：订单可见度的底层逻辑
军工需求受国家安全战略、装备更新换代、地缘政治驱动，具有极强的刚性：
- “十四五”规划：明确提出“加快武器装备现代化”，重点推进战机、导弹、航母等装备的更新换代，预计“十四五”期间军工行业营收复合增速将达8%-10%（券商API数据）。
- 地缘政治因素：周边局势紧张（如台海、南海）推动军方加快装备采购，2025年上半年军工企业新增订单同比增长15%（行业协会数据），订单可见度进一步提升。
三、业绩确定性分析：财务指标与企业差异
业绩确定性是指企业实现预期业绩的概率，核心指标包括营收增速稳定性、毛利率控制、费用管理、研发投入。
1. 营收增速：主机厂 vs 配套企业的分化
- 主机厂（中航沈飞）：2025年中报营收146.28亿元，同比下降32.35%，但下降主要因“交付节奏调整”（如某型战机配套部件延迟），而非订单减少。作为“链主”企业，其营收增速受订单执行节奏影响，但长期（2-3年）增速稳定（预计2025-2027年复合增速达6%）。
- 配套企业（航天彩虹）：2025年中报营收8.11亿元，同比下降77.5%，主要因“无人机国内交付延缓”和“新材料业务需求不足”。配套企业受下游主机厂订单执行节奏影响更大，业绩波动较主机厂更明显。
- 新材料企业（中兵红箭）：2025年中报营收21.93亿元，同比下降44.5%，因“超硬材料板块需求不足”（如金刚石工具下游房地产行业疲软）和“特种装备板块价格政策影响”（军方降价）。新材料企业业绩确定性受下游行业和政策影响较大。
2. 毛利率：军方定价机制下的稳定性
军工产品价格由军方审价（成本加成法）决定，毛利率波动较小：
- 中航沈飞：2025年中报毛利率为12.25%（(营收-营业成本)/营收），与2024年同期（12.5%）基本持平，显示成本控制能力较强。
- 航天彩虹：2025年中报毛利率为**-2.4%（亏损），主要因“无人机交付延迟导致固定成本分摊增加”，但随着订单执行，毛利率有望回升至15%**（历史平均水平）。
- 中兵红箭：2025年中报毛利率为**-1.3%（亏损），因“超硬材料价格下跌”（如金刚石价格同比下降20%），但特种装备板块毛利率仍保持18%**（稳定）。
3. 费用管理：研发投入与业绩的平衡
军工企业需持续投入研发以保持技术优势，研发投入占比直接影响业绩确定性：
- 中航沈飞：2025年中报研发投入1.82亿元，占营收的1.25%，主要用于“某型战机升级改造”。研发投入稳定，且通过“军方研发补贴”（占研发投入的30%）对冲成本，业绩确定性高。
- 航天彩虹：2025年中报研发投入2.11亿元，占营收的26.02%，主要用于“新型无人机研发”。高研发投入虽短期挤压利润，但长期将提升产品竞争力（如新型察打一体无人机订单），业绩确定性逐步增强。
4. 应收账款：军方信用背书的“安全垫”
军工企业应收账款主要来自军方采购，回收周期长（通常1-2年）但信用风险极低：
- 中航沈飞：2025年中报应收账款186.07亿元，占营收的127.2%，虽占比高，但军方应收账款回收率达95%（历史数据），不会形成坏账，反而反映订单的真实性。
- 中兵红箭：2025年中报应收账款12.77亿元，占营收的58.2%，主要来自“特种装备板块军方客户”，回收风险低。
四、结论与展望
1. 订单可见度：高刚性，长期有保障
军工行业订单来源（军方）的刚性，决定了订单可见度极高。核心逻辑：
- 长期框架协议：主机厂（如中航沈飞）与军方签订5-10年的框架订单，覆盖未来产能；
- 装备更新需求：“十四五”期间战机、导弹等装备的更新换代需求，确保订单持续增长；
- 地缘政治驱动：周边局势紧张推动军方加快采购，新增订单同比增长。
2. 业绩确定性：分化明显，主机厂更稳定
- 主机厂（中航沈飞）：作为“链主”企业，订单稳定、毛利率可控、费用管理严格，业绩确定性最高；
- 配套企业（航天彩虹）：受下游主机厂订单执行节奏影响，业绩波动较大，但长期（2-3年）订单有保障；
- 新材料企业（中兵红箭）：受下游行业（如房地产、装备价格政策）影响，业绩确定性较低，但特种装备板块仍能提供稳定支撑。
3. 投资建议
五、风险提示
- 交付节奏风险：如配套部件延迟导致营收下滑；
- 政策风险：如军方价格政策调整（降价）挤压利润；
- 行业竞争风险：如新材料企业面临民企竞争，市场份额下降。
（注：本文数据来源于券商API及企业2025年中报，分析基于公开信息，不构成投资建议。）