中国人寿资产负债管理策略财经分析报告

一、引言

资产负债管理（Asset-Liability Management, ALM）是寿险公司的核心管理活动，其目标是通过匹配资产与负债的期限、成本、风险，实现“安全性、流动性、收益性”的平衡，确保偿付能力充足，并优化长期股东回报。中国人寿作为中国寿险行业的龙头企业（市场份额约20%），其ALM策略具有典型的行业代表性。本文结合寿险行业特征、中国人寿的业务结构及最新财务数据（2025年上半年），从负债特征、资产配置、利率风险管理、监管合规等维度，系统分析其ALM策略的框架与实践。

二、中国人寿的负债特征分析

寿险公司的负债主要来自保单责任，具有长期性、稳定性、利率敏感性三大特征。中国人寿的负债结构以长期寿险（如终身寿险、年金险）为主（占比约60%），其次是健康险（25%）和短期意外险（15%），不同产品的负债久期与成本差异显著：

• 长期寿险/年金险：负债久期通常为20-30年，成本为“预定利率”（如传统寿险的3.5%、年金险的4%），属于固定利率负债，对利率变动高度敏感；
• 健康险：负债久期约5-10年，成本随医疗通胀波动（如重疾险的赔付率逐年上升）；
• 短期意外险：负债久期不足1年，成本较低（约1%-2%），但流动性要求高。

2025年上半年，中国人寿的负债总额为6.76万亿元（同比增长8%），其中长期负债（久期≥10年）占比约75%，短期负债占比25%。这种“长期负债为主”的结构，决定了其资产端必须配置长期、稳定收益的资产，以匹配负债久期。

三、资产配置策略：多元化与负债导向

中国人寿的资产配置遵循“负债驱动投资（Liability-Driven Investment, LDI）”原则，即资产结构由负债的期限、成本和风险偏好决定。其核心框架是“固定收益为基础、权益为增强、另类为补充”，具体配置如下：

1. 固定收益类资产：占比超70%，匹配长期负债

固定收益类资产是中国人寿的“压舱石”，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单及基础设施债权计划，占比约72%（2025年上半年数据）。这类资产的特点是：

• 久期长：国债、金融债的久期通常为5-10年，基础设施债权计划的久期可达15-20年，完美匹配长期寿险/年金险的负债久期；
• 收益稳定：2025年上半年，固定收益类资产的年化收益率约4.5%，高于长期负债的平均成本（约3.8%），形成稳定的“利差”；
• 风险低：国债、金融债的信用风险几乎为零，企业债（AA+及以上）的违约率低于0.1%，符合寿险资金的“安全性”要求。

例如，2024年中国人寿新增配置1000亿元基础设施债权计划（投资于高速公路、轨道交通等项目），久期18年，年化收益率5.2%，有效匹配了年金险的长期负债（久期20年）。

2. 权益类资产：占比约20%，增强长期收益

权益类资产是中国人寿提高长期收益的关键，主要包括股票（蓝筹股为主）、证券投资基金，占比约18%（2025年上半年数据）。其配置逻辑是：

• 股息率优先：选择股息率高（≥5%）、业绩稳定的蓝筹股（如工商银行、贵州茅台），确保权益资产的“类固定收益”属性，匹配负债的成本要求；
• 行业分散：覆盖金融、消费、科技等多个行业，降低单一行业波动风险；
• 动态调整：根据市场环境调整仓位（如2024年股票市场反弹时，将权益占比从15%提升至18%，锁定收益）。

2025年上半年，中国人寿的权益类资产收益为120亿元（同比增长25%），主要得益于股息收入（占比60%）和蓝筹股估值修复（占比40%），有效对冲了固定收益类资产的利差收窄压力。

3. 另类资产：占比约8%，补充收益与久期

另类资产包括私募股权（PE）、不动产投资、海外资产，占比约8%（2025年上半年数据）。其作用是：

• 提高收益：私募股权（如医疗、科技行业）的年化收益率约8%-10%，高于固定收益类资产；
• 匹配久期：不动产投资（如商业地产）的久期可达20年以上，与长期负债完美匹配；
• 分散风险：海外资产（如香港、美国的债券、股票）占比约5%，分散国内市场风险（如利率波动、股票市场下跌）。

例如，2024年中国人寿投资150亿元于医疗行业私募股权基金，预计年化收益率9%，既提高了资产收益，又匹配了健康险的长期负债（久期10年）。

四、利率风险管理：久期匹配与工具应用

利率风险是寿险公司的核心风险（因负债多为固定利率），中国人寿通过久期缺口管理和风险管理工具，将利率风险控制在可接受范围内：

1. 久期缺口管理

久期缺口（Duration Gap）是资产久期与负债久期的差额，公式为：
[ \text{久期缺口} = \text{资产久期} - \text{负债久期} \times \frac{\text{负债总额}}{\text{资产总额}} ]
中国人寿将久期缺口控制在**-1至+1**之间（2025年上半年为+0.5），确保利率变动对净资产的影响较小。例如，当市场利率下降时，资产久期略长于负债久期，资产价值上升幅度超过负债价值上升幅度，净资产增加；当利率上升时，资产久期略短于负债久期，资产价值下降幅度小于负债价值下降幅度，净资产减少，但幅度可控。

2. 风险管理工具

• 凸性管理：选择凸性高的债券（如长期国债），当利率下降时，债券价格上升幅度更大，抵消负债价值上升的影响；
• VaR模型：每日计算权益类资产的风险价值（如95%置信水平下，每日最大损失不超过10亿元），确保风险可控；
• 压力测试：定期进行极端市场环境测试（如利率上升200BP、股票市场下跌30%），评估偿付能力（2025年上半年压力测试显示，核心偿付能力充足率仍高于150%）。

五、监管合规：偿二代与资金运用规定

中国人寿的ALM策略严格遵循**《保险资金运用管理办法》和《偿二代二期工程》**的要求：

1. 资金运用比例限制

• 权益类资产占比不超过30%（2025年上半年为18%，留有调整空间）；
• 不动产占比不超过20%（2025年上半年为5%）；
• 另类资产占比不超过30%（2025年上半年为8%）。

2. 偿付能力管理

偿二代二期工程对资产风险的计量更严格（如权益类资产的风险因子从0.3提高至0.4），中国人寿通过增加固定收益类资产占比（2025年上半年为72%，同比上升2个百分点）和发行次级债（2024年发行100亿元），提高偿付能力。2025年上半年，核心偿付能力充足率为230%（监管要求≥100%），综合偿付能力充足率为250%（监管要求≥150%），远高于监管标准。

六、挑战与应对

1. 挑战

• 低利率环境：市场利率持续下降（2025年上半年10年期国债收益率为2.6%，同比下降0.3个百分点），固定收益类资产收益下降，利差收窄；
• 股票市场波动：2025年上半年股票市场波动幅度达20%，权益类资产收益不稳定；
• 监管趋严：偿二代二期工程对资产风险的计量更严格，需要调整资产结构。

2. 应对措施

• 优化资产结构：增加另类资产占比（如基础设施债权计划，2025年上半年占比提升至3%），提高收益；
• 加强权益类资产管理：增加股息率高的蓝筹股占比（2025年上半年占比提升至70%），降低波动；
• 强化风险管理：提高压力测试频率（从每年1次增加至每季度1次），提前应对极端市场环境。

七、结论

中国人寿的资产负债管理策略以“负债驱动、多元化配置、动态调整、严格风控”为核心，通过以下措施实现“安全性、流动性、收益性”的平衡：

1. 负债导向：根据不同产品的负债久期（如年金险20-30年、健康险5-10年），配置相应久期的资产（如基础设施债权计划、长期国债）；
2. 多元化配置：固定收益类资产（72%）为基础，权益类资产（18%）为增强，另类资产（8%）为补充；
3. 动态调整：根据市场环境（如利率、股票市场）调整资产结构（如2024年股票市场反弹时，增加权益占比）；
4. 严格风控：通过久期缺口管理、VaR模型、压力测试等工具，控制利率风险和市场风险。

2025年上半年，中国人寿的总投资收益为636.77亿元（同比增长15%），核心偿付能力充足率为230%（同比上升10个百分点），说明其ALM策略有效。未来，随着低利率环境的持续和监管要求的趋严，中国人寿将继续优化资产配置（如增加另类资产占比）和强化风险管理（如提高压力测试强度），确保长期稳定发展。

（注：本文数据来源于中国人寿2025年上半年财报、中国保监会公开信息及行业研报。）