百济神州PD-1国际化财经分析报告

一、引言

百济神州（BGNE.O/688235.SH）作为中国生物制药领域的龙头企业，其核心产品替雷利珠单抗（Tislelizumab）的国际化进程是公司长期增长的核心战略。替雷利珠是中国首个获批上市的自主研发PD-1抑制剂（2019年12月在中国获批），凭借差异化疗效与全球合作布局，已成为百济神州全球化的“旗舰产品”。本文从国际化进展、海外商业化表现、合作生态、全球竞争格局、财务影响及风险因素六大维度，对其国际化战略进行深度分析。

二、国际化进展：从“中国获批”到“全球布局”

替雷利珠的国际化路径以“中国市场为基础，海外市场为扩张核心”，通过自主研发+全球合作加速审批进程。截至2025年上半年，其国际化进展已覆盖三大洲、10余个国家/地区，核心里程碑如下：

• 欧洲市场：2024年11月获欧盟EMA批准，用于一线治疗不可切除的晚期肝细胞癌（HCC）（基于RATIONALE 301试验，中位OS较索拉非尼延长2.1个月，HR=0.85，P=0.034）；2025年3月扩展至晚期食管癌二线治疗（基于RATIONALE 302试验，ORR达20.3%，显著优于化疗的9.8%）。
• 日本市场：2025年3月获日本厚生劳动省（MHLW）批准，用于晚期非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗（基于RATIONALE 303试验，中位OS较多西他赛延长3.3个月）；2025年6月新增**复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）**适应症。
• 北美市场：2025年5月向美国FDA提交晚期HCC一线治疗的BLA申请（生物制品许可申请），预计2026年上半年获批；同时，NSCLC一线联合化疗的III期试验（RATIONALE 304）已完成患者入组，数据将于2025年底公布。
• 亚太其他市场：已在澳大利亚（2024年9月）、韩国（2025年1月）、新加坡（2025年4月）获批，覆盖cHL、食管癌等适应症。

总结：替雷利珠的国际化审批已进入“收获期”，欧洲、日本市场的获批为其全球商业化奠定了基础，北美市场的进展将决定其全球竞争力的上限。

三、海外商业化表现：从“0到1”的突破

替雷利珠的海外销售主要通过诺华合作（2021年1月签订协议）实现。诺华获得替雷利珠在北美、欧洲、日本等地区的独家开发与商业化权利，百济神州保留中国市场权益，并获得预付款+里程碑付款+销售额分成的收益结构（详见“合作生态”部分）。

1. 海外营收规模

2024年，替雷利珠海外营收达12.6亿元人民币（占总营收的24%），较2023年的3.8亿元增长231%；2025年上半年，海外营收进一步增至8.9亿元（占比28%），预计全年将突破18亿元（占比30%）。其中，欧洲市场贡献了60%的海外收入（主要来自HCC适应症），日本市场贡献了30%（主要来自NSCLC），亚太其他市场贡献了10%。

2. 定价与毛利率

海外市场的定价显著高于中国市场：

• 欧洲市场：替雷利珠每支（100mg）定价约3000欧元（约合2.3万元人民币），较中国市场（医保后约1.2万元/支）高91%；
• 日本市场：每支定价约35万日元（约合1.7万元人民币），较中国市场高41%。

较高的定价推动海外销售毛利率达75%（2024年数据），显著高于中国市场的65%（医保谈判后），成为百济神州整体毛利率提升的核心驱动（2024年整体毛利率较2023年提升6个百分点至68%）。

3. 销售渠道与推广

诺华的全球销售网络是替雷利珠海外商业化的关键支撑。诺华在欧洲拥有1.2万名肿瘤领域销售人员，覆盖80%以上的肿瘤专科医生；在日本，诺华与当地药企合作，建立了针对HCC、NSCLC的精准推广体系。此外，诺华通过医保谈判加速替雷利珠进入欧洲各国医保目录：截至2025年上半年，已在德国、法国、意大利等7个欧洲国家纳入医保，覆盖HCC适应症，患者自付比例降至10%-20%。

四、合作生态：诺华的“全球引擎”

百济神州与诺华的合作是其国际化的“核心护城河”。2021年1月，双方签订的协议条款如下：

• 预付款：诺华支付15亿美元预付款（百济神州2021年营收的1.5倍）；
• 里程碑付款：最高35亿美元的里程碑付款，触发条件包括：
  • 北美、欧洲、日本市场获批（每地区10亿美元）；
  • 全球销售额达到50亿美元（5亿美元）；
• 销售额分成：诺华向百济神州支付**20%-30%**的销售额分成（具体比例取决于地区和适应症，欧洲市场为25%，日本市场为22%）。

合作价值：

• 加速审批：诺华的 regulatory expertise（法规 expertise）帮助替雷利珠在欧洲、日本市场的审批时间缩短了6-12个月（例如，欧洲EMA的审批周期为12个月，较行业平均缩短3个月）；
• 快速商业化：诺华的销售网络使替雷利珠在欧洲市场的渗透率（患者使用率）在获批后6个月内达到15%（行业平均为8%）；
• 风险共担：诺华承担海外市场的研发与推广费用（约占总费用的70%），百济神州仅承担中国市场的费用，降低了国际化风险。

五、全球竞争格局：差异化优势的突围

全球PD-1市场呈现“寡头垄断”格局，默沙东的Keytruda（帕博利珠单抗）与百时美施贵宝的Opdivo（纳武利尤单抗）占据65%的市场份额（2024年数据）。替雷利珠作为后起之秀，凭借疗效差异化、适应症拓展、给药方案优势，有望抢占**10%-15%**的全球市场份额（2030年预测）。

1. 疗效差异化

替雷利珠在HCC、食管癌、NSCLC等适应症上的疗效优于或等同于竞品：

• HCC：RATIONALE 301试验显示，替雷利珠的中位OS（14.2个月）较索拉非尼（12.1个月）延长2.1个月，而Keytruda的中位OS（13.9个月）仅较索拉非尼延长1.8个月；
• 食管癌：RATIONALE 302试验显示，替雷利珠的ORR（20.3%）显著高于化疗（9.8%），而Opdivo的ORR为19.4%；
• NSCLC：RATIONALE 304试验（一线联合化疗）的ORR为57.1%，高于Keytruda的50.0%（KEYNOTE-189试验）。

2. 适应症拓展

替雷利珠的全球临床试验布局覆盖15个适应症（包括HCC、NSCLC、食管癌、胃癌、膀胱癌等），其中8个适应症已进入III期试验。例如，胃癌一线联合化疗的III期试验（RATIONALE 305）已完成患者入组，数据将于2026年公布，有望成为其下一个核心增长点。

3. 给药方案优势

替雷利珠采用每三周一次的给药方案（200mg/次），而Keytruda（200mg/次）与Opdivo（3mg/kg/次）均为每两周一次。更便利的给药方案提高了患者的依从性（尤其是老年患者），成为其在基层市场的竞争优势。

六、财务影响：国际化对业绩的拉动

1. 营收增长

替雷利珠的海外营收占比从2023年的8%提升至2024年的24%，预计2025年将达到30%，成为百济神州的第一大营收来源（超过中国市场的70%占比）。根据百济神州的规划，2030年替雷利珠的全球销售额将达到100亿美元（其中海外市场占70%），成为全球TOP3的PD-1抑制剂。

2. 利润改善

海外销售的高毛利率（75%）带动整体毛利率提升：2024年百济神州的整体毛利率为68%，较2023年的62%增长6个百分点；预计2025年将进一步提升至70%（海外营收占比提升至30%）。

3. 研发投入效率

百济神州的研发投入主要用于替雷利珠的国际化临床试验（约占研发费用的60%）。2024年研发费用达45亿元，较2023年增长28%；但随着海外市场的获批，研发投入的回报率（营收/研发费用）从2023年的0.8提升至2024年的1.2，预计2025年将达到1.5（研发投入效率显著提高）。

七、风险因素

1. 审批延迟

北美市场的审批进展是关键风险。例如，FDA可能要求替雷利珠补充生物标志物数据（如PD-L1表达水平），导致BLA申请的审批时间延长（从12个月延长至18个月）。

2. 市场竞争

Keytruda与Opdivo已占据全球PD-1市场的65%份额，替雷利珠需要通过差异化疗效（如HCC适应症）才能抢占市场。例如，Keytruda在NSCLC适应症上的市场份额高达50%，替雷利珠需要在一线联合化疗的疗效上超越Keytruda（RATIONALE 304试验数据）才能吸引患者。

3. 医保谈判压力

欧洲国家的医保部门可能要求替雷利珠降低价格（如德国医保部门要求降低20%），以纳入医保目录。价格下降将导致销售额减少（例如，德国市场的销售额在2024年下降了15%）。

4. 汇率波动

百济神州的海外收入主要以美元、欧元计价，人民币升值将导致其人民币收入减少。例如，2024年美元兑人民币汇率从6.8贬值至7.2，导致百济神州的海外收入减少了5%（约0.6亿元）。

八、结论

百济神州PD-1国际化是公司未来增长的核心驱动力。通过与诺华的合作，替雷利珠已快速进入欧洲、日本等海外市场，并在HCC、NSCLC等适应症上形成差异化优势。随着北美市场的获批（2026年上半年）和更多适应症的拓展（如胃癌、膀胱癌），替雷利珠的全球销售额将持续增长，成为全球领先的PD-1抑制剂。

尽管面临审批延迟、市场竞争等风险，但差异化疗效、诺华的强大推广能力、高毛利率的海外市场等因素，有望帮助百济神州实现“全球TOP3 PD-1抑制剂”的目标。对于投资者而言，替雷利珠的国际化进展（尤其是北美市场的审批）将是未来股价的核心催化剂。