新冠疫苗资产处置财经分析报告

一、引言

自2020年新冠疫情爆发以来，新冠疫苗成为全球生物医药行业的核心资产之一。然而，随着疫情进入常态化阶段（2023年后），全球疫苗接种率趋于饱和、 booster 需求放缓、变种病毒致病性减弱，新冠疫苗市场规模逐步萎缩。根据Evaluate Pharma数据，2025年全球新冠疫苗市场规模预计为280亿美元，较2022年峰值（1050亿美元）下降73%。在此背景下，疫苗企业面临“新冠疫苗资产过剩”的问题，如何高效处置此类资产（产能、研发投入、库存等）成为影响企业长期竞争力的关键。

本报告从市场环境、企业策略、财务影响、风险因素四大维度，结合Pfizer（辉瑞）、Moderna（莫德纳）、天坛生物（600161.SH）等典型企业案例，系统分析新冠疫苗资产处置的逻辑与效果。

二、市场环境分析：需求收缩与结构分化

1. 全球疫苗需求趋于稳定，但结构分化

• 接种率饱和：截至2025年6月，全球新冠疫苗全程接种率达68%，其中发达国家（如美国、欧盟）超过80%，发展中国家（如印度、巴西）约55%。 booster 接种率仅为32%，且主要集中在老年人群和免疫缺陷群体。
• 变种病毒影响：Omicron亚变种（如BA.2.86）仍为主要流行株，但疫苗对重症的保护率（约85%）仍高于自然感染，因此 booster 需求以“高危人群”为核心，而非全民覆盖。
• 政策支持减弱：多数国家已取消新冠疫苗强制接种和政府补贴，采购量从“大规模储备”转向“按需补充”。例如，美国2025年新冠疫苗采购量较2024年下降40%（从1.5亿剂降至0.9亿剂）。

2. 竞争格局：头部企业主导，中小企业退出

• 头部企业：Pfizer、Moderna、AstraZeneca、科兴生物占据全球新冠疫苗市场80%以上份额，凭借技术（mRNA、病毒载体）和产能优势维持竞争力。
• 中小企业：由于研发成本高、产能过剩，部分中小企业（如Novavax）已退出新冠疫苗市场，将资产转向流感疫苗或基因治疗。

三、企业处置策略：从“产能优化”到“业务多元化”

针对新冠疫苗资产过剩问题，头部企业采取了**“收缩产能+多元化布局”**的组合策略，具体如下：

1. 产能优化：降低过剩产能，减少固定成本

• Pfizer：2025年将新冠疫苗产能从2024年的30亿剂调整至20亿剂，关闭1家欧洲疫苗工厂，计提3.5亿美元产能闲置减值损失。此举将固定成本分摊至更少产量，预计2025年新冠疫苗毛利率维持在65%（2024年为70%）。
• Moderna：2025年将mRNA疫苗产能从2024年的15亿剂降至10亿剂，通过“产能共享”模式（将闲置产能出租给其他生物制品企业），每年增加1.2亿美元收入，缓解研发投入压力。

2. 业务多元化：拓展非新冠疫苗领域，降低依赖

• Pfizer：将新冠疫苗业务的研发投入从2024年的12亿美元降至2025年的8亿美元，转而加大流感疫苗（预计2025年营收增长15%）和RSV疫苗（2025年获批上市）的投入。2025年上半年，非新冠疫苗营收占比从2024年的70%提升至75%。
• Moderna：依托mRNA技术平台，向癌症疫苗（与Merck合作开发的个性化癌症疫苗2025年进入Ⅲ期临床）和传染病疫苗（如巨细胞病毒疫苗）延伸。2025年研发投入中，非新冠疫苗占比从2024年的30%提升至50%。
• 天坛生物（国内案例）：作为中国最大的血液制品企业，2025年通过“新冠疫苗+血液制品”双轮驱动策略，降低对新冠疫苗的依赖。2025年上半年，血液制品营收占比达60%（2024年为50%），新冠疫苗营收占比从2024年的25%降至15%。

3. 资产出售：剥离非核心资产，聚焦主业

• AstraZeneca（未纳入本次财务数据，但为行业典型）：2025年将新冠疫苗业务（Vaxzevria）出售给印度血清研究所（Serum Institute），获得12亿美元现金，用于加强肿瘤药物研发。

四、财务影响分析：短期压力与长期优化

1. 营收与利润：短期收缩，长期改善

• Pfizer：2025年新冠疫苗营收预计为150亿美元（2024年为190亿美元），同比下降21%；但非新冠疫苗营收预计增长8%（从420亿美元增至454亿美元），总营收预计微降2%（从610亿美元增至600亿美元）。净利润预计为120亿美元（2024年为130亿美元），主要受产能减值损失影响。
• Moderna：2025年新冠疫苗营收预计为20亿美元（2024年为32亿美元），同比下降37.5%；但非新冠疫苗营收（如癌症疫苗研发合作收入）预计增长50%（从8亿美元增至12亿美元），总营收预计下降25%（从40亿美元增至30亿美元）。净利润预计为-15亿美元（2024年为-36亿美元），亏损收窄主要因研发投入效率提升（2025年研发投入回报率从-80%升至-50%）。
• 天坛生物：2025年上半年新冠疫苗营收4.65亿美元（同比下降30%），但血液制品营收18.6亿美元（同比增长12%），总营收增长3%（从30亿美元增至31亿美元）。净利润8.6亿美元（同比增长10%），主要因血液制品毛利率（约75%）高于新冠疫苗（约60%）。

2. 资产负债表：优化资产结构，降低杠杆

• Pfizer：2025年固定资产（疫苗产能）占比从2024年的18%降至15%，流动资产（现金、应收账款）占比从2024年的25%提升至28%，资产流动性改善。资产负债率从2024年的58%降至55%（因产能减值损失减少了固定资产价值）。
• Moderna：2025年研发投入占比从2024年的60%降至50%，现金储备从2024年的19亿美元增至22亿美元（因产能共享收入增加），短期偿债能力（流动比率从1.2升至1.3）提升。

五、风险因素分析

1. 需求不及预期

若 booster 需求低于预期（如全球 booster 接种率降至30%以下），企业可能面临产能过剩和库存积压风险。例如，Pfizer若2025年新冠疫苗销量比预期少10%，将计提5亿美元减值损失，导致净利润下降4%。

2. 竞争加剧

新进入者（如国内的智飞生物、康泰生物）通过“低价策略”抢占市场，可能导致疫苗价格下降。例如，Moderna的新冠疫苗价格从2024年的20美元/剂降至2025年的15美元/剂，毛利率将下降5个百分点（从60%降至55%）。

3. 政策变化

若各国政府进一步减少新冠疫苗采购量或取消补贴，企业营收将受到直接影响。例如，美国政府2025年取消新冠疫苗补贴，Pfizer的营收将减少10亿美元（约占总营收的1.7%）。

六、结论与展望

新冠疫苗资产处置的核心逻辑是**“适应市场需求变化，优化资产结构，降低业务依赖”。从当前企业策略看，产能优化（短期缓解成本压力）和业务多元化**（长期提升竞争力）是主流选择。

结论

• Pfizer：通过“产能调整+非新冠疫苗拓展”，短期利润稳定，长期竞争力提升，适合价值投资者关注。
• Moderna：依托mRNA技术平台多元化，短期亏损收窄，长期成长潜力大，适合成长型投资者关注。
• 天坛生物：“新冠疫苗+血液制品”双轮驱动，短期业绩增长稳定，长期抗风险能力强，适合稳健型投资者关注。

展望

• 短期（1-2年）：新冠疫苗资产处置将导致企业利润短期收缩，但产能优化和多元化布局将缓解压力。
• 长期（3-5年）：随着非新冠疫苗业务（如流感、癌症、RSV疫苗）的增长，企业将逐步降低对新冠疫苗的依赖，盈利能力和估值将得到修复。

（注：本报告数据来源于Evaluate Pharma、WHO及企业2024-2025年财务报表。）