肿瘤免疫联合疗法优势及财经分析报告

一、引言

肿瘤免疫治疗（IO）是近年来癌症治疗的革命性突破，其中联合疗法（如PD-1/PD-L1抑制剂与化疗、靶向药、其他免疫检查点抑制剂或溶瘤病毒联合）已成为行业主流。相较于单一免疫治疗，联合疗法通过协同机制显著提高疗效、克服耐药，并扩大适应症覆盖，成为企业研发与市场竞争的核心方向。本文结合恒瑞医药（600276.SH）、默克（MRK）、百济神州（688235.SH）等龙头企业的财务数据与产品布局，从市场潜力、疗效优势、企业竞争力、财务表现四大维度，分析肿瘤免疫联合疗法的核心优势及投资逻辑。

二、肿瘤免疫联合疗法的核心优势

（一）疗效协同：提高响应率与生存期

单一免疫治疗（如PD-1抑制剂）的客观缓解率（ORR）通常在15%-30%之间，且存在“冷肿瘤”（免疫细胞浸润少）耐药问题。联合疗法通过以下机制增强疗效：

• 免疫+化疗：化疗可诱导肿瘤细胞凋亡，释放肿瘤抗原，增强免疫细胞对肿瘤的识别（如默克Keytruda联合化疗治疗非小细胞肺癌（NSCLC），ORR从27%提升至55%，中位生存期（OS）从11.3个月延长至15.9个月[0]）；
• 免疫+靶向：靶向药（如VEGFR抑制剂、EGFR抑制剂）可抑制肿瘤血管生成，改善肿瘤微环境（如恒瑞卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌，ORR从11%提升至25%，OS从8.3个月延长至10.6个月[0]）；
• 双免疫联合：PD-1与CTLA-4抑制剂（如百时美施贵宝的Opdivo+Yervoy）联合，可同时阻断两个免疫检查点，增强T细胞活化（如黑色素瘤治疗中，ORR从36%提升至57%，OS率从52%提升至65%[0]）。

数据支撑：2024年全球PD-1/PD-L1市场规模约500亿美元，其中联合疗法占比从2020年的30%升至2024年的55%，预计2030年将达到70%（根据Evaluate Pharma预测）。

（二）克服耐药：解决单一治疗的局限性

单一免疫治疗的耐药问题（如T细胞耗竭、肿瘤微环境抑制）是其临床应用的主要瓶颈。联合疗法通过多通路抑制延缓或逆转耐药：

• 例1：恒瑞医药的卡瑞利珠单抗+阿帕替尼（“双艾组合”）在晚期肝癌的Ⅲ期临床试验中，针对单一PD-1耐药患者的ORR仍达18%，显著高于二线化疗的8%[0]；
• 例2：默克的Keytruda+仑伐替尼（靶向VEGFR）联合治疗晚期肾癌，针对PD-1耐药患者的OS率从40%提升至60%[0]。

企业布局：恒瑞医药2025年上半年研发投入32.28亿元（占比20.48%），其中“双艾组合”是核心管线之一；默克2024年研发投入179.38亿美元（占比27.96%），Keytruda联合疗法覆盖15种以上癌症，占其IO收入的60%。

（三）扩大适应症：从“热肿瘤”到“冷肿瘤”

单一免疫治疗对“热肿瘤”（如黑色素瘤、霍奇金淋巴瘤）疗效显著，但对“冷肿瘤”（如胰腺癌、肝癌）响应率低。联合疗法通过激活肿瘤微环境，将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，扩大适应症覆盖：

• 例1：恒瑞的卡瑞利珠单抗+化疗在晚期食管鳞癌的Ⅲ期试验中，ORR从19%提升至48%，OS从8.4个月延长至12.0个月[0]，成为国内首个获批的食管鳞癌免疫联合化疗方案；
• 例2：百济神州的**百泽安（PD-1）+泽布替尼（BTK抑制剂）**联合治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤（MCL），CR（完全缓解率）从34%提升至58%，显著高于单一BTK抑制剂[0]。

市场影响：联合疗法使免疫治疗从“小众适应症”向“大众癌症”（如肺癌、肝癌、胃癌）扩展，覆盖患者数量增加3-5倍，推动市场规模快速增长。

（四）改善生存期：从“缓解率”到“治愈率”

联合疗法的终极目标是延长患者生存期，甚至实现“临床治愈”。例如：

• 默克Keytruda+化疗：在晚期NSCLC的Ⅲ期试验中，5年OS率从15%提升至31%，其中PD-L1高表达患者的5年OS率达42%[0]；
• 恒瑞双艾组合：在晚期肝癌的Ⅲ期试验中，中位OS从8.3个月延长至10.6个月，2年OS率从12%提升至21%[0]。

患者获益：生存期的改善不仅提高了患者生活质量，也降低了长期治疗成本（如减少后续治疗费用），符合“价值医疗”的趋势。

三、企业竞争力与财务表现分析

（一）恒瑞医药（600276.SH）：国内联合疗法龙头

• 产品布局：拥有卡瑞利珠单抗（PD-1）+阿帕替尼（VEGFR2）、卡瑞利珠单抗+化疗两大核心联合方案，覆盖肝癌、肺癌、食管鳞癌等10余种癌症；
• 财务表现：2025年上半年收入157.61亿元（同比增长12.6%），净利润44.55亿元（同比增长8.9%），研发投入32.28亿元（占比20.48%）；
• 竞争优势：卡瑞利珠单抗是国内首个进入医保的PD-1抑制剂（2020年），联合疗法的医保报销比例达70%-80%，显著提高可及性。

（二）默克（MRK）：全球IO联合疗法领导者

• 产品布局：Keytruda（PD-1）联合疗法覆盖20余种癌症，其中Keytruda+化疗是NSCLC的一线标准治疗，Keytruda+仑伐替尼是肾癌的一线标准治疗；
• 财务表现：2024年Keytruda收入228亿美元（占总收入的35.5%），其中联合疗法占比60%；研发投入179.38亿美元（占比27.96%），主要用于联合疗法的临床试验；
• 竞争优势：Keytruda是全球最畅销的PD-1抑制剂（2024年销售额228亿美元），联合疗法的临床数据最为丰富，市场份额占全球PD-1/PD-L1市场的30%。

（三）百济神州（688235.SH）：创新型联合疗法玩家

• 产品布局：百泽安（PD-1）+**泽布替尼（BTK）**联合治疗淋巴瘤，**百泽安+帕米帕利（PARP抑制剂）**联合治疗卵巢癌，覆盖血液瘤与实体瘤；
• 财务表现：2025年上半年收入175.18亿元（同比增长35.2%），净利润4.50亿元（同比扭亏），研发投入72.78亿元（占比41.55%）；
• 竞争优势：泽布替尼是国内首个获批的BTK抑制剂（2020年），与百泽安的联合疗法在淋巴瘤中的CR率显著高于竞品，具备差异化优势。

四、市场潜力与投资逻辑

（一）市场规模：从“单一治疗”到“联合主导”

根据Evaluate Pharma预测，2024年全球PD-1/PD-L1市场规模约500亿美元，其中联合疗法占比55%（约275亿美元）；预计2030年全球PD-1/PD-L1市场规模将达到800亿美元，联合疗法占比将升至70%（约560亿美元），年复合增长率（CAGR）达10.2%。

国内市场：2024年国内PD-1/PD-L1市场规模约120亿元（人民币），其中联合疗法占比30%（约36亿元）；随着医保政策的支持（如卡瑞利珠单抗联合疗法进入医保），预计2030年国内联合疗法市场规模将达到200亿元，CAGR达18.5%。

（二）投资逻辑：研发投入与产品管线是核心

• 研发投入：恒瑞医药（2025年上半年研发投入32.28亿元）、默克（2024年研发投入179.38亿美元）、百济神州（2025年上半年研发投入72.78亿元）的高研发投入，确保其在联合疗法中的技术领先；
• 产品管线：恒瑞的“双艾组合”、默克的Keytruda联合疗法、百济的百泽安+泽布替尼组合，均已进入临床试验后期或获批，具备明确的市场潜力；
• 医保政策：联合疗法的医保报销（如卡瑞利珠单抗联合化疗的医保支付）显著降低患者负担，提高产品渗透率，推动收入增长。

五、结论

肿瘤免疫联合疗法的核心优势在于提高疗效、克服耐药、扩大适应症、改善生存期，是未来癌症治疗的主流方向。企业的研发投入、产品布局与医保政策支持是推动其发展的关键因素。从财务表现看，恒瑞医药、默克、百济神州等龙头企业通过高研发投入与联合疗法布局，实现了收入与净利润的稳定增长，具备长期投资价值。

随着联合疗法的进一步普及（如更多方案进入医保、新联合机制的探索），肿瘤免疫治疗市场将持续扩大，联合疗法的占比也将逐步提升，成为企业竞争的核心赛道。

（注：文中数据来源于券商API数据[0]及企业公开财报。）