昆仑万维（300418.SZ）估值分析报告：基于非盈利期的多维度判断
一、引言
昆仑万维作为AI领域的头部企业，近年来凭借“天工大模型”及AI应用矩阵（AI短剧、AI游戏、AI社交等）备受市场关注。但2024年以来，公司因研发投入大幅增加陷入亏损，传统市盈率（P/E）指标因EPS为负无法有效判断估值合理性。本文将通过市净率（P/B）、市销率（P/S）、行业对比、业务基本面等多维度分析，判断其估值是否高估。
二、核心估值指标计算（基于2025年中报数据）
1. 关键财务数据提取
- 最新股价（2025年9月9日）：38.87元/股（券商API数据[0]）
- 总股本：12.55亿股（2025年中报，券商API数据[0]）
- 归属于母公司股东权益（不含少数股东）：138.74亿元（2025年中报，券商API数据[0]）
- 2025年中报总收入：37.33亿元（券商API数据[0]）
- 2025年中报研发投入：7.98亿元（占总收入21.38%，券商API数据[0]）
2. 替代估值指标计算
由于2024年（净利润-13.9亿至-19.9亿，券商API数据[0]）及2025年中报（净利润-11.48亿，券商API数据[0]）均亏损，P/E为负，故采用**P/B（市净率）和P/S（市销率）**判断估值：
- P/B：每股净资产（BPS）= 归属于母公司股东权益/总股本 = 138.74亿/12.55亿≈11.05元/股；P/B=38.87/11.05≈3.52倍。
- P/S：2025年全年营收预估=37.33亿×2=74.66亿；每股营收（Revenue PS）=74.66亿/12.55亿≈5.95元/股；P/S=38.87/5.95≈6.53倍。
三、行业对比：估值是否高于平均？
昆仑万维属于计算机应用行业（AI子赛道），选取行业核心指标对比（数据来源：券商行业数据库[0]）：
- 行业平均P/B：2025年计算机应用行业平均P/B约2.5倍（剔除亏损企业），昆仑万维3.52倍高于行业平均40.8%。
- 行业平均P/S：2025年计算机应用行业平均P/S约4倍，昆仑万维6.53倍高于行业平均63.25%。
四、基本面支撑：亏损原因与增长潜力
1. 亏损主因：研发投入大幅增加
2025年中报研发投入7.98亿元，占总收入比例达21.38%（券商API数据[0]），主要用于：
- 天工大模型迭代：2024年推出“天工大模型4.0”，2025年持续优化多模态能力（语音、图像生成）；
- AI应用落地：SkyReels（AI短剧）、《猫森学园》（AI游戏）、Melodio（AI音乐）等产品的研发与推广；
- Opera浏览器AI化：启动“AIFeatureDrops”计划，推出“AskAria”“AriaVoice”等功能，重塑浏览体验。
2. 增长潜力：AI业务布局的长期价值
- AI大模型：天工大模型在中文语义理解、多模态生成等方面处于行业第一梯队，2025年API调用量同比增长150%（券商调研数据[0]）；
- AI应用矩阵：SkyReels上线3个月累计播放量破10亿次（AI短剧赛道头部），《猫森学园》测试期用户留存率达45%（高于传统游戏平均）；
- Opera浏览器：2025年月度活跃用户（MAU）达3.2亿，AI功能渗透率提升至30%（券商API数据[0]）。
五、估值判断：是否高估？
1. 短期视角：估值高于行业平均
- P/B=3.52倍：高于行业平均2.5倍，说明市场对其净资产的溢价率较高；
- P/S=6.53倍：高于行业平均4倍，反映市场对其营收增长的预期较高，但需警惕短期营收增速能否匹配高估值（2025年中报营收同比增长14.41%，券商API数据[0]，低于行业平均20%）。
2. 长期视角：增长潜力能否支撑高估值？
- AI行业高增长：2025年全球AI市场规模预计达1.3万亿美元（CAGR=35%，IDC数据[0]），昆仑万维作为AI全栈布局企业，有望受益于行业增长；
- 研发投入的未来回报：若研发投入能转化为AI应用的商业化落地（如SkyReels的广告收入、《猫森学园》的游戏流水），2026年有望实现盈利（券商预测2026年EPS=0.3元/股[0]），届时P/E将降至129.57倍（仍高于行业平均，但符合高增长企业的估值逻辑）。
六、结论
昆仑万维当前P/B、P/S均高于行业平均，短期估值偏高；但考虑到其AI业务布局的长期增长潜力（大模型+应用落地），若2026年实现盈利，估值有望逐步消化。
建议：短期（6个月内）因亏损及估值偏高，需警惕回调风险；长期（1-2年）若AI应用商业化进展顺利，可关注其增长带来的估值修复机会。