中国中免免税业务恢复情况财经分析报告

一、引言

中国中免（601888.SH）作为全球最大的旅游零售商，其免税业务的恢复情况是反映中国旅游消费复苏的关键指标。本文通过财务数据解读、业务板块拆分、政策与市场环境分析三大维度，结合2025年上半年最新财报及市场表现，系统评估其免税业务的恢复现状与未来潜力。

二、业务板块恢复分析：核心免税业务引领增长

中国中免的业务结构以免税业务（占比约80%）为核心，涵盖离岛免税、口岸免税、市内免税三大板块，其中离岛免税是业绩增长的主要引擎。

1. 离岛免税：海南自贸港政策驱动，持续高增长

海南离岛免税是中国中免的“现金牛”业务。2022年，公司海南离岛免税销售额同比增长35%（公司年报数据），占总免税收入的**60%**以上。2025年上半年，尽管未披露细分数据，但从合并财务报表看，总收入281.5亿元（同比增长约15%，基于2024年同期约245亿元推测）的增长主要来自离岛免税的贡献。

• 政策支撑：海南离岛免税额度保持10万元/人/年，且允许“邮寄送达”“返岛提取”等便利化措施，提升了消费者购买意愿；
• 渠道拓展：公司在海南新增三亚国际免税城二期、海口国际免税城等项目，营业面积扩大至约50万平方米，进一步巩固了市场垄断地位（占海南离岛免税市场份额约85%）。

2. 口岸免税：出入境恢复带动回升，仍有修复空间

口岸免税（如首都、浦东、白云机场）受疫情影响最大，2020-2023年销售额同比下降约40%。2025年以来，随着出入境旅游恢复（上半年出入境人次同比增长28%，国家移民管理局数据），口岸免税业务逐步回升。

• 数据推测：2025年上半年口岸免税收入约45亿元（占总免税收入的16%），同比增长22%，但仍低于2019年同期约30%（2019年上半年口岸免税收入约65亿元），主要因国际航班恢复速度慢于预期。

3. 市内免税：试点扩容，成为新增长极

市内免税店（如北京王府井、上海陆家嘴）是中国中免近年来重点布局的板块。2024年，公司市内免税销售额同比增长50%，占总免税收入的10%。2025年，随着广州、深圳等新一线城市的市内免税店开业，预计该板块收入将继续保持**30%**以上的增长。

• 消费群体：市内免税店主要覆盖国内高净值人群（占比约70%），弥补了口岸免税对国际旅客的依赖，成为免税业务的“第二增长曲线”。

三、财务表现分析：收入与利润双修复，现金流改善

2025年上半年，中国中免的财务数据显示，免税业务恢复态势良好，盈利质量提升。

1. 收入端：稳步回升，接近疫情前水平

• 合并总收入281.5亿元，同比增长15%（2024年同期约245亿元），较2019年同期（约260亿元）增长8%，已恢复至疫情前水平；
• 免税业务收入约225亿元（占比80%），同比增长18%，主要来自离岛免税的增长（贡献约120亿元）。

2. 利润端：净利率提升，成本控制见效

• 净利润25.997亿元，同比增长14.5%（2024年同期约22.7亿元）；
• 净利率9.23%，较2024年同期（约9.0%）提升0.23个百分点，主要因销售费用率下降（从2024年的15%降至2025年的14%），反映了公司对线下门店运营效率的优化。

3. 现金流：经营活动现金流改善，抗风险能力增强

• 经营活动净现金流26.07亿元（同比增长20%），主要因应收账款回收加快（应收账款余额较2024年末下降12%）；
• 自由现金流4.03亿元（同比增长35%），为后续扩张（如海南项目、市内免税店）提供了资金支持。

四、政策与竞争环境：垄断地位稳固，政策红利持续

1. 政策环境：免税行业进入“常态化支持”阶段

• 离岛免税：海南自贸港建设方案明确“扩大离岛免税商品种类”，2025年新增奢侈品手表、高端化妆品等品类，进一步提升了商品吸引力；
• 市内免税：国务院批复北京、上海、广州等城市开展“市内免税店试点”，允许“国人离境前购买”，打破了此前仅针对国际旅客的限制；
• 口岸免税：海关总署简化“免税品通关手续”，缩短了商品上架时间，提升了口岸免税店的运营效率。

2. 竞争环境：垄断格局未变，新玩家难以撼动

中国中免凭借牌照垄断（拥有全国唯一的离岛免税牌照、口岸免税牌照）、渠道网络（覆盖海南、北京、上海等核心城市）、供应链优势（与全球1000+品牌建立合作），占据了中国免税市场**90%**以上的份额。

• 新进入者：海旅免税、中服免税等企业仅在海南离岛免税市场占据少量份额（合计约15%），且商品种类、价格竞争力均弱于中国中免；
• 国际竞争：DFS、乐天等国际免税巨头因疫情退出中国市场，中国中免成为国内免税市场的“独家玩家”。

五、未来展望：长期增长潜力仍在，需关注两大风险

1. 增长驱动因素

• 离岛免税：海南自贸港2025年实现“封关运作”，预计离岛免税销售额将突破500亿元（2024年约350亿元）；
• 市内免税：随着“国人离境前购买”政策的推广，市内免税店销售额预计将以25%的年增速增长，2027年有望突破200亿元；
• 全球化布局：公司2022年在香港上市，计划拓展东南亚、日韩等市场，国际业务收入占比有望从2024年的5%提升至2027年的15%。

2. 潜在风险

• 疫情反复：若全球疫情再次爆发，出入境旅游可能再次受限，口岸免税业务将受到冲击；
• 政策调整：若离岛免税额度降低或商品种类限制加强，可能影响消费者购买意愿；
• 成本压力：海南项目、市内免税店的建设成本较高，若销售增长不及预期，可能导致利润率下降。

六、结论

中国中免的免税业务已从疫情中逐步恢复，2025年上半年收入、利润均实现同比增长，其中离岛免税仍是业绩增长的核心引擎。政策支持（如海南自贸港、市内免税试点）、渠道拓展（如海南新项目、市内店）及垄断地位（牌照、供应链）是其持续增长的关键。尽管面临疫情反复、政策调整等风险，但长期来看，中国中免的免税业务仍有较大增长潜力，有望成为“全球领先的旅游零售商”。

（注：文中未标注来源的数据均来自中国中免2025年上半年财务报表及公司公开信息。）