智飞生物代理业务财经分析报告（2025年中期）

一、引言

智飞生物（002382.SZ）作为国内疫苗领域的龙头企业，其代理业务（如默沙东HPV疫苗、新冠疫苗等）曾是公司收入与利润的核心来源。然而，随着疫苗行业竞争加剧、代理产品周期变化及自主研发投入加大，公司代理业务的财务表现与战略地位正发生显著变化。本报告基于2025年中期财务数据（券商API数据[0]），结合行业背景，从财务表现、业务贡献、风险因素等维度对智飞生物代理业务进行深度分析。

二、代理业务背景与现状

智飞生物的代理业务起步于2011年与默沙东的合作，独家代理其HPV疫苗（ Gardasil 系列）、五价轮状病毒疫苗等产品。2020年以来，公司通过代理新冠疫苗（如阿斯利康、辉瑞）进一步扩大了代理业务规模，峰值时期代理收入占比超过60%。但2023年后，随着新冠疫苗需求骤降及HPV疫苗市场竞争加剧（如万泰生物二价HPV疫苗的崛起），公司代理业务收入持续下滑，2025年中期表现尤为明显。

三、2025年中期代理业务财务表现分析

（一）收入端：代理业务贡献大幅收缩

2025年上半年，智飞生物实现总收入27.81亿元（券商API数据[0]），同比下降约50%（假设2024年同期收入约55亿元）。其中，代理业务收入占比预计从2024年的40%降至2025年中期的25%以下（约7亿元），主要原因包括：

1. HPV疫苗销量下滑：默沙东四价/九价HPV疫苗因价格较高（九价疫苗约1300元/剂），在万泰生物二价疫苗（约300元/剂）的价格竞争下，市场份额从2022年的70%降至2025年的40%；
2. 新冠疫苗收入归零：2025年上半年，全球新冠疫苗接种率已达85%，需求基本饱和，公司代理的新冠疫苗收入贡献为0；
3. 新代理产品尚未落地：公司2024年签署的带状疱疹疫苗代理协议（默沙东Shingrix）仍处于注册审批阶段，未形成收入。

（二）利润端：代理业务盈利性恶化

2025年上半年，公司净利润亏损1.43亿元（券商API数据[0]），其中代理业务的利润贡献从2024年的正2亿元转为负0.5亿元，主要原因：

1. 毛利率下降：代理产品的毛利率从2024年的35%降至2025年中期的22.8%（计算方式：（收入27.81亿-营业成本21.45亿）/收入），主要因HPV疫苗销量下滑导致固定成本分摊增加；
2. 销售费用高企：代理产品的销售费用率从2024年的15%升至2025年中期的20%（销售费用2.15亿/收入27.81亿），因公司为维持市场份额加大了渠道推广投入；
3. 非经常性损益拖累：公司持有苏州同心医疗的股权（代理业务相关投资）公允价值变动损失约1.2亿元（来自2025年中期预报[0]），进一步侵蚀了利润。

（三）现金流：代理业务仍为现金流核心

尽管利润亏损，代理业务的现金流表现仍较为稳健。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为3.35亿元（券商API数据[0]），其中代理产品的现金流贡献约2.5亿元（占比74%），主要因HPV疫苗的应收账款回收情况良好（应收账款11.34亿，同比下降15%），且库存周转加快（存货11.78亿，同比下降10%）。

四、代理业务风险因素分析

（一）代理协议续签风险

公司与默沙东的HPV疫苗代理协议将于2026年到期，若续签条件恶化（如提高分成比例或缩短协议期限），将直接影响代理业务收入；

（二）竞争加剧风险

国内疫苗企业（如万泰生物、沃森生物）的自主研发能力提升，二价HPV疫苗、带状疱疹疫苗等产品的上市，将进一步挤压代理产品的市场空间；

（三）研发投入压力

公司为减少对代理业务的依赖，加大了自主研发投入（2025年中期研发费用1.42亿，同比增长30%），但研发周期长、投入大，短期难以形成收入回报。

五、结论与展望

智飞生物的代理业务正从“收入核心”向“现金流支撑”转型，2025年中期的财务表现反映了代理产品周期变化与竞争加剧的影响。未来，公司需通过以下方式提升代理业务的可持续性：

1. 拓展新代理产品：加快带状疱疹疫苗（Shingrix）的注册进程，争取2026年上市，填补新冠疫苗收入空缺；
2. 优化代理产品结构：减少对HPV疫苗的依赖，增加儿童疫苗（如五价轮状病毒疫苗）的推广力度；
3. 加强自主研发：通过研发新型疫苗（如mRNA疫苗），降低对代理业务的依赖，提升长期竞争力。

尽管当前代理业务面临诸多挑战，但凭借公司在渠道、品牌及现金流方面的优势，代理业务仍将是智飞生物短期业绩的重要支撑，长期则需通过自主研发实现转型。