荣昌生物核心产品放量背景下现金流转正时间分析报告

一、引言

荣昌生物（688331.SH）作为国内创新型生物制药企业，核心产品为泰它西普（自身免疫疾病领域，全球首个BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）和维迪西妥单抗（肿瘤领域，HER2阳性ADC药物）。两款产品均于2021年获批上市，2023年纳入医保目录，推动销量快速增长。本文基于公司2025年中报财务数据及行业规律，从收入增长、成本控制、营运资本管理三个维度，分析其经营活动现金流（以下简称“现金流”）转正的时间节点。

二、核心产品放量现状与收入预测

（一）当前销售表现

根据2025年中报数据，荣昌生物上半年总收入10.98亿元（同比2024年上半年增长约37%，2024年全年收入17.15亿元）。其中，泰它西普（用于系统性红斑狼疮）和维迪西妥单抗（用于乳腺癌、胃癌）为主要收入来源，预计2025年全年收入将达到21.8亿元（同比2024年增长27%）。

（二）未来收入增长预测

结合医保渗透、新适应症拓展（如维迪西妥单抗的HER2阳性结直肠癌适应症正在临床Ⅲ期）及市场份额提升，假设未来三年收入增速如下：

• 2026年：收入增长30%至28.3亿元（泰它西普16.98亿元，维迪西妥单抗11.32亿元）；
• 2027年：收入增长25%至35.4亿元（泰它西普21.23亿元，维迪西妥单抗14.17亿元）；
• 2028年：收入增长20%至42.5亿元（泰它西普25.48亿元，维迪西妥单抗17.02亿元）。

三、现金流转正的关键驱动因素分析

现金流转正的核心逻辑是经营活动现金流净额（CFO）由负转正，计算公式为：
[ \text{CFO} = \text{净利润} + \text{非现金支出（折旧、摊销等）} + \text{营运资本变动（应收账款、应付账款等）} ]

（一）净利润减亏趋势

荣昌生物当前仍处于亏损状态（2025年上半年净利润-4.50亿元），但随着收入增长，亏损幅度逐步收窄。假设：

• 2026年：收入28.3亿元，成本控制（营业成本占比15%、销售费用率40%、研发投入占比50%），净利润-4.75亿元；
• 2027年：收入35.4亿元，成本优化（销售费用率降至35%、研发投入占比降至40%），净利润首次盈利（0.21亿元）；
• 2028年：收入42.5亿元，规模效应显现（销售费用率30%、研发投入占比35%），净利润2.29亿元。

（二）非现金支出的缓冲作用

生物制药企业的非现金支出（如固定资产折旧、无形资产摊销）是CFO的重要来源。荣昌生物2025年上半年折旧摊销约1.25亿元，预计2026年全年2.5亿元、2027年3亿元、2028年3.5亿元，可有效对冲净利润亏损对CFO的负面影响。

（三）营运资本管理优化

1. 应收账款（AR）：2025年上半年AR占收入比为32.3%（3.55亿元/10.98亿元），随着市场份额提升，AR占比可逐步降至25%（2027年AR=35.4亿元×25%=8.85亿元），减少现金流占用。
2. 应付账款（AP）：2025年上半年AP占营业成本比为1.35%（2.09亿元/15.46亿元），通过供应链谈判，AP占比可提升至10%（2027年AP=5.31亿元×10%=0.53亿元），增加现金流流入。

四、现金流转正时间预测

基于上述假设，对荣昌生物2026-2028年CFO进行测算（单位：亿元）：

年份	净利润	非现金支出	营运资本变动（AR-AP）	CFO
2026	-4.75	2.5	-1.95+0.0975=-1.85	-4.10
2027	0.21	3.0	-0.36+0.372=0.01	3.22
2028	2.29	3.5	-1.38+0.345=-1.03	4.76

结论：荣昌生物2027年经营活动现金流净额将首次转正（约3.22亿元），主要驱动因素为：

• 收入规模达到35.4亿元（核心产品放量至年销售30亿元以上）；
• 成本控制见效（销售费用率、研发投入占比下降）；
• 非现金支出及营运资本管理优化（AR占比下降、AP占比提升）。

五、风险提示

1. 产品销售不及预期：若泰它西普、维迪西妥单抗的医保渗透速度慢于预期，收入增长可能低于预测，导致现金流转正时间延迟；
2. 成本控制压力：生物制药企业的研发投入、销售费用具有刚性，若费用率下降不及预期，净利润盈利时间可能推迟；
3. 行业竞争加剧：恒瑞医药、百济神州等竞品（如PD-1抑制剂）的市场挤压，可能影响荣昌产品的市场份额。

六、结论

荣昌生物核心产品泰它西普、维迪西妥单抗的放量增长，为现金流转正奠定了基础。结合收入增长、成本控制及营运资本管理优化，预计2027年左右经营活动现金流净额将实现转正，标志着公司从“研发驱动”向“研发+商业化驱动”转型的关键突破。