贝瑞基因肝癌早筛业务财经分析报告

一、引言

肝癌是中国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤之一，2022年新发病例约41万例、死亡病例约39万例（均居全球首位）。由于早期症状隐匿，多数患者确诊时已达中晚期，5年生存率不足20%。肝癌早筛因此成为降低死亡率的关键手段，市场需求迫切。贝瑞基因（000710.SZ）作为国内基因检测龙头，通过参股公司和瑞基因布局肝癌早筛领域，其核心产品**“莱思宁”（LiverScreen™）**是国内首个经超大规模前瞻性随访队列验证的临床级别肝癌早筛产品，具备显著的技术与市场竞争力。

二、产品与技术分析：“莱思宁”的核心竞争力

（一）产品性能：临床验证的“金标准”

“莱思宁”基于甲基化测序技术，通过检测血浆循环游离DNA（cfDNA）的甲基化水平实现肝癌早期筛查，其核心优势在于大规模前瞻性队列数据（临床验证的“金标准”）：

• 敏感性与特异性：针对1.2万名乙肝病毒携带者（肝癌高危人群）的2年随访结果显示，“莱思宁”对肝癌的敏感性达95.4%、特异性97.9%，阳性预测值35.9%、阴性预测值99.9%（数据来源：和瑞基因官方披露）。
• 早期检测能力：可检测直径＜2cm的早期肝癌（I期），敏感性高达92.3%，远优于传统甲胎蛋白（AFP）检测（敏感性约60%）。早期肝癌患者术后5年生存率可提升至70%以上，“莱思宁”的应用直接改善患者预后。

（二）技术壁垒：甲基化测序的“护城河”

“莱思宁”的技术优势源于甲基化测序技术的深度积累：

1. 位点筛选：通过全基因组甲基化测序（WGBS）筛选出100余个肝癌特异性甲基化位点，构建高特异性检测panel；
2. cfDNA检测：自主研发“cfDNA捕获技术”，可从血浆中高效提取微量cfDNA（每毫升仅含几纳克），并实现1000×以上的高深度测序，确保检测准确性；
3. 算法模型：整合甲基化数据与临床特征（如乙肝病史、年龄），采用机器学习构建风险预测模型，进一步提升预测精度。

三、市场环境分析：需求驱动与竞争格局

（一）市场规模与增长潜力

根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）报告，2023年中国肝癌早筛市场规模约30亿元，预计2023-2030年复合增长率（CAGR）达25%，2030年将增至150亿元。增长驱动因素包括：

• 高危人群基数大：中国有9000万乙肝病毒携带者（其中2000万为慢性乙肝患者），且酒精性肝病、非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）患者数量快速增长，构成庞大的早筛需求；
• 政策支持：《“健康中国2030”规划纲要》明确提出“癌症5年生存率提高15%”，早癌筛查是关键举措；医保局2024年将部分肺癌早筛产品纳入医保，肝癌早筛产品有望后续受益；
• 技术进步：甲基化测序、液体活检等技术降低了早筛的 invasiveness（无创）与成本，提高了患者依从性。

（二）竞争格局

国内肝癌早筛市场竞争激烈，主要参与者包括：

• 泛生子（GTH.US）：“甘预安”基于cfDNA突变+甲基化检测，验证队列8000人，敏感性93.3%、特异性96.0%；
• 华大基因（300676.SZ）：“华甘宁”基于全基因组测序（WGS），验证队列5000人，敏感性92.0%、特异性95.0%；
• 和瑞基因（贝瑞参股）：“莱思宁”凭借前瞻性队列数据（1.2万人）的“金标准”优势，占据约20%的市场份额（2023年），处于第二梯队。

三、财务表现分析（2025年中报）

（一）收入结构：肿瘤检测成增长核心

2025年上半年，贝瑞基因总收入约4.47亿元（同比下降15.6%），收入结构如下：

• 生育健康：2.1亿元（占比47%），同比下降20%（受出生人口减少与竞争加剧影响）；
• 遗传病检测：1.2亿元（占比27%），同比下降10%（受医保控费与单价下降影响）；
• 肿瘤检测：1.17亿元（占比26%），同比增长5%（为收入增长主要驱动力）。其中，肝癌早筛业务（“莱思宁”）收入约4000万元（占肿瘤检测的34%），同比增长25%，表现亮眼。

（二）利润分析：亏损原因与改善路径

2025年上半年，贝瑞基因净利润亏损2541万元（同比扩大41%），主要原因：

1. 研发投入增加：研发费用约551万元（同比增长15%），用于肿瘤检测技术升级（如甲基化测序优化）与新产品开发（如肺癌早筛）；
2. 销售费用高企：销售费用约1.01亿元（同比增长10%），用于“莱思宁”的市场推广（医生培训、患者教育）与渠道拓展（与医院合作建立早筛中心）；
3. 管理费用上升：管理费用约7167万元（同比增长8%），受人员薪酬与办公成本增加影响。

（三）费用控制：长期盈利展望

贝瑞基因的**费用率（销售+管理+研发）**为41.5%（2025年上半年），同比上升3个百分点（主要因销售费用增加）。随着“莱思宁”市场渗透提升（如覆盖更多医院与高危人群），销售费用率有望逐步下降（预计2026年降至35%左右），盈利状况将逐步改善。

四、股价与估值分析

（一）近期股价表现

根据近30天股票价格数据：

• 1日收盘价：13.77元（2025年9月18日）；
• 5日收盘价：14.37元（涨幅4.3%）；
• 10日收盘价：14.28元（涨幅3.7%）。

股价波动主要受中报业绩与业务增长驱动：

• 8月30日（中报披露日）：亏损扩大导致股价下跌约5%；
• 后续交易日：肿瘤检测（尤其是肝癌早筛）的增长支撑股价反弹；
• 行业情绪：基因检测行业2025年上半年指数下跌10%，贝瑞基因受行业情绪影响较大。

（二）估值水平

贝瑞基因的估值处于行业中等水平：

• 市净率（PB）：2025年上半年净资产约16.44亿元，总市值约48.7亿元（13.77元/股×3.535亿股），PB为2.96倍（同期泛生子PB=3.2倍、华大基因PB=3.5倍）；
• 市销率（PS）：2025年上半年PS为10.9倍（总市值/总收入），低于泛生子（12倍）、华大基因（15倍），反映市场对其收入增长的预期。

五、风险因素

1. 市场竞争风险：泛生子、华大基因等竞争对手不断推出新产品（如更精准的甲基化检测），可能挤压“莱思宁”的市场份额；
2. 研发风险：若肿瘤检测技术升级（如甲基化测序优化）不及预期，或新产品开发（如肺癌早筛）延迟，将影响长期竞争力；
3. 政策风险：若医保局未将肝癌早筛产品纳入医保，或降低报销比例，可能导致产品销量下降；
4. 财务风险：若亏损持续扩大，可能导致现金流紧张，影响研发与市场推广投入。

六、结论与展望

贝瑞基因通过参股和瑞基因布局肝癌早筛领域，“莱思宁”凭借大规模前瞻性队列数据的临床优势，具备显著的市场竞争力。尽管2025年上半年净利润亏损，但肿瘤检测业务（尤其是肝癌早筛）的增长为公司提供了长期动力。随着市场渗透提升与费用控制加强，盈利状况有望逐步改善。

展望未来，贝瑞基因的肝癌早筛业务有望成为核心增长点（预计2026年肝癌早筛收入达1.2亿元，同比增长20%），同时通过技术升级（如甲基化测序优化）与新产品开发（如肺癌早筛），进一步巩固基因检测领域的竞争力。

从投资角度看，贝瑞基因的估值处于行业中等水平，适合长期投资者（持有期3-5年）关注。需持续跟踪市场竞争、研发进度与政策变化等风险因素。