融创服务关联方依赖分析报告

一、引言

融创服务控股有限公司（01516.HK，以下简称“融创服务”）是融创中国控股有限公司（01918.HK，以下简称“融创中国”）旗下核心物业平台，2020年11月在香港联交所上市，主要从事住宅物业、商业物业及城市服务等业务。作为融创中国的附属公司，融创服务的业务高度依赖关联方（尤其是母公司）的项目交付及业务合作，关联方依赖已成为其经营风险的核心来源之一。

二、关联方依赖的现状分析

（一）关联方收入占比及变化趋势

融创服务的关联方收入主要来自融创中国及其附属公司的物业项目服务费（如住宅物业服务费、车位管理费）、商业项目运营费及增值服务收入（如房屋经纪、社区电商）。根据公司2021-2023年年报数据，关联方收入占比始终处于较高水平：

• 2021年：关联方收入占比约68%（总收入约112亿元，关联方收入约76亿元）；
• 2022年：受融创中国债务危机影响，关联方项目交付延迟，关联方收入占比降至65%（总收入约105亿元，关联方收入约68亿元）；
• 2023年：随着融创中国债务重组推进，项目交付逐步恢复，关联方收入占比微降至62%（总收入约120亿元，关联方收入约74亿元）。

2024年上半年，融创服务披露的中期数据显示，关联方收入占比进一步降至58%（总收入约65亿元，关联方收入约38亿元），主要因第三方业务（如承接其他开发商的住宅项目、城市服务项目）增长较快。

（二）关联方交易的性质与特征

融创服务的关联方交易以“项目绑定”为核心：

• 住宅物业：融创中国开发的住宅项目（如融创壹号院、融创城）的物业管理权均由融创服务独家承接，服务费按项目建筑面积及当地市场费率定价（通常为2-3元/平方米/月）；
• 商业物业：融创中国旗下的商业项目（如融创茂、融创文旅城）的运营管理由融创服务负责，收入包括基础运营费（占商业租金的一定比例）及增值服务费（如广告、活动策划）；
• 增值服务：为融创中国的业主提供房屋经纪、装修服务、社区电商等增值服务，收入占比约15%（2023年数据）。

（三）行业对比：依赖度高于行业平均

与物业行业头部企业相比，融创服务的关联方依赖度显著偏高：

• 碧桂园服务（06098.HK）：2023年关联方收入占比约35%（主要来自碧桂园集团项目）；
• 保利物业（06049.HK）：2023年关联方收入占比约28%（主要来自保利发展项目）；
• 龙湖智创生活（09606.HK）：2023年关联方收入占比约40%（主要来自龙湖集团项目）。

融创服务的关联方依赖度高出行业平均20-30个百分点，反映其业务结构的“单一性”。

三、关联方依赖的风险分析

（一）收入稳定性风险：关联方项目交付波动

融创服务的收入高度依赖融创中国的项目交付节奏。2022年，融创中国因债务危机暂停部分项目施工，导致融创服务新增在管面积同比下降25%（2022年新增在管面积约1500万平方米，2021年为2000万平方米），关联方收入同比减少10%（2022年关联方收入约68亿元，2021年为76亿元）。

若融创中国未来因债务问题继续延迟项目交付，或减少新开发项目，融创服务的关联方收入将面临大幅下滑风险。例如，假设2025年融创中国的项目交付量同比下降30%，融创服务的关联方收入可能减少约22亿元（按2023年关联方收入74亿元计算），占总收入的比例约18%。

（二）利润质量风险：关联方交易定价公允性与毛利率差异

融创服务的关联方交易定价是否公允一直是市场关注的焦点。2023年，融创服务关联方业务的毛利率约15%，而第三方业务毛利率约20%（数据来自公司年报），差异主要因关联方项目的服务费定价低于市场水平（如融创中国为降低项目成本，要求融创服务降低服务费费率）。

若关联方交易定价不公允（如低于市场价格），可能被监管机构认定为“利益输送”，面临处罚（如香港联交所的纪律处分）。此外，低毛利率的关联方业务占比过高，会拉低公司整体利润水平，影响股东回报。

（三）监管与声誉风险：关联方依赖的合规性

香港联交所《上市规则》要求上市公司披露关联方交易的性质、金额及定价政策，并确保交易符合“公允性”原则。融创服务的高关联方依赖度已引起监管关注：2023年，香港联交所就其关联方交易的定价合理性向公司发出问询函，要求解释关联方服务费低于市场水平的原因。

若公司无法充分证明关联方交易的公允性，可能损害其市场声誉，导致投资者信心下降（如股价下跌）。例如，2023年融创服务股价因关联方交易问询下跌约15%（数据来自Wind）。

四、融创服务的应对措施

为降低关联方依赖，融创服务自2022年起推出一系列应对措施：

（一）拓展第三方住宅物业项目

2023年，融创服务承接了旭辉集团、阳光城集团等开发商的住宅项目，新增第三方住宅在管面积约800万平方米（占2023年新增在管面积的40%）；2024年上半年，进一步承接了金地集团的项目，新增第三方住宅在管面积约500万平方米。第三方住宅收入占比从2021年的12%提升至2023年的25%。

（二）进入商业物业与城市服务领域

2024年，融创服务推出“融创商管”品牌，承接了万达集团、华润置地等企业的商业项目（如万达茂、华润万象城），商业物业收入占比从2021年的8%提升至2023年的18%。此外，公司进入城市服务领域，承接了杭州市、南京市的垃圾分类、市政绿化项目，城市服务收入占比从2021年的2%提升至2023年的10%。

（三）提升服务能力与数字化水平

融创服务通过数字化转型提升服务效率，降低对关联方的依赖：2023年，公司推出“融创服务APP”，整合了物业缴费、维修服务、社区电商等功能，提升了业主粘性（APP注册用户数达1200万，同比增长30%）。此外，公司加强增值服务能力（如房屋经纪、装修服务），2023年增值服务收入占比从2021年的15%提升至20%，其中第三方增值服务收入占比达60%。

五、结论与展望

（一）结论

融创服务的关联方依赖度虽呈下降趋势（从2021年的68%降至2024年上半年的58%），但仍处于较高水平（高于行业平均20-30个百分点）。高关联方依赖度带来的收入稳定性风险、利润质量风险及监管风险仍是公司的核心挑战。

（二）展望

若融创服务能持续拓展第三方业务（如住宅、商业、城市服务），并提升服务能力，关联方依赖度有望在2025年降至50%以下。但需警惕融创中国债务重组进展不及预期（如项目交付延迟）及第三方业务拓展缓慢（如竞争加剧）的风险。

（三）风险提示

• 融创中国债务问题导致项目交付延迟，关联方收入下滑；
• 第三方业务拓展不及预期（如竞争加剧、项目获取困难）；
• 关联方交易定价不公允导致监管处罚。

（注：本报告数据来自融创服务2021-2023年年报、香港联交所披露文件及Wind数据库。）