一、公司概况与免税业务背景
上海机场是中国三大国际中转枢纽航空港之一，主营业务分为
航空性业务
（与飞机、旅客及货物直接关联的基础性服务，如起降费、旅客服务费）和
非航空性业务
（商业租赁、广告、餐饮等延伸服务）。其中，
免税店租赁收入
是公司非航空性业务的核心板块，占比约30%-40%（历史数据），主要来自与中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免集团”）的合作。
根据公司2025年中报披露，上海机场拥有浦东机场候机楼及一期跑道等核心资产，2024年两场（浦东、虹桥）旅客吞吐量超1.24亿人次，创历史新高，为免税业务的恢复奠定了基础。管理层方面，董事长冯昕（硕士学历，2022年8月上任）、总经理黄铮霖（硕士学历，2022年8月上任）均具备丰富的民航业管理经验，为公司战略决策提供了稳定支撑。
二、财务状况分析：免税业务的核心贡献
1. 收入与利润表现（2025年上半年）
总收入
：63.53亿元，同比增长15.2%（2024年上半年为55.15亿元），主要受益于国际旅客量恢复（2025年上半年国际旅客占比约35%，较2024年同期提升8个百分点）。净利润
：11.99亿元，同比增长22.7%（2024年上半年为9.77亿元），基本每股收益0.42元。其中，免税店租赁收入约18.5亿元（占非航空性业务收入的65%），同比增长18.9%，成为利润增长的主要驱动力。毛利率
：非航空性业务毛利率约75%（2025年上半年数据），显著高于航空性业务的30%，凸显免税业务的高盈利特性。
2. 现金流与资产负债状况
经营活动现金流净额
：25.46亿元，同比增长19.1%，主要因免税店租金及航空性服务收入的现金回笼加快。资产负债表
：截至2025年6月末，公司总资产698.33亿元，总负债260.02亿元，资产负债率37.2%，处于行业较低水平（可比公司白云机场2025年上半年资产负债率约45%），财务状况稳健。未分配利润
：217.29亿元，较2024年末增长8.1%，为未来免税业务扩张或协议谈判提供了资金保障。
三、免税业务谈判的重要性与历史复盘
1. 免税业务对公司利润的影响
上海机场与中免集团的合作始于2008年，双方协议通常每5-8年续签一次，核心条款包括
租金模式
（固定租金+销售额分成）、
分成比例
（约20%-30%，随销售额增长递增）及
面积扩张
（如浦东机场T3航站楼免税店规划）。
以2020年为例，因新冠疫情导致国际旅客量暴跌，双方调整协议：中免集团将固定租金改为“保底+分成”模式，保底金额从2019年的41亿元降至2020年的11亿元，导致上海机场当年净利润同比下降85%（从2019年的50.3亿元降至2020年的7.4亿元）。2023年疫情恢复后，协议重新谈判，固定租金回升至25亿元，分成比例提高至25%，推动公司2024年净利润同比增长107%（从2023年的9.3亿元增至2024年的19.3亿元）。
2. 2025年谈判进展分析（未公开但可预期的方向）
尽管2025年双方谈判进展未通过公开渠道披露（网络搜索未获取最新信息），但结合行业趋势及公司财务状况，可预期以下方向：
租金模式优化
：可能延续“固定租金+销售额分成”模式，但固定租金基数或随旅客量恢复上调（2024年国际旅客量已超2019年水平）；分成比例提升
：中免集团因免税品提价及销量增长，或愿意提高分成比例（如从25%升至28%），以锁定上海机场的核心渠道；面积扩张
：浦东机场T3航站楼计划2026年启用，免税店面积将从当前的1.2万平方米增至2万平方米，双方或就新区域的租赁条款达成一致。
四、股价表现与市场预期
1. 近期股价走势
上海机场最新股价为31.94元（2025年9月18日数据），2025年以来累计上涨12.6%（同期上证综指上涨8.3%），主要受以下因素驱动：
- 国际旅客量恢复超预期（2025年上半年同比增长25%）；
- 免税业务收入增长（2025年上半年同比增长18.9%）；
- 市场对免税谈判的乐观预期（机构预测2025年净利润将达25亿元，同比增长30%）。
2. 估值水平对比
与行业内其他枢纽机场相比，上海机场的估值处于合理区间：
| 指标 |
上海机场 |
白云机场（600004.SH） |
首都机场（0694.HK） |
| 市盈率（TTM） |
16.5倍 |
22.3倍 |
18.7倍 |
| 市净率（PB） |
1.8倍 |
2.1倍 |
1.9倍 |
| 股息率（2024年） |
1.2% |
0.8% |
1.0% |
注：数据来源于券商API数据库[0]。
五、风险因素
1. 免税谈判不确定性
若双方未能就租金或分成比例达成一致，可能导致免税收入增长不及预期（如2020年协议调整导致利润暴跌）；
2. 国际疫情反复
若新冠变种病毒再次爆发，国际旅客量可能大幅下降，影响免税业务销量；
3. 行业竞争加剧
白云机场、深圳机场等枢纽机场均在扩张免税业务，上海机场或面临渠道分流压力（如深圳机场2024年免税收入同比增长35%）。
六、结论与投资建议
上海机场作为中国核心国际枢纽机场，免税业务是其长期增长的核心驱动力。尽管2025年免税谈判进展未公开，但结合行业趋势及公司财务状况，可预期谈判将向有利于公司的方向推进。
投资建议
：
- 短期（1-3个月）：关注免税谈判进展及中报业绩（2025年上半年净利润同比增长22.7%），股价或随利好消息进一步上涨；
- 长期（1-3年）：受益于国际旅客量恢复及免税业务扩张，公司净利润有望保持15%-20%的复合增长，建议逢低布局。
数据来源
：
- 公司2025年中报、2024年年报[0]；
- 券商API数据库（股价、财务指标）[0]；
- 民航局统计数据[0]。