AI制药行业泡沫度分析报告

一、引言

AI制药作为AI+医疗的核心赛道，凭借其在药物发现（如靶点预测、分子设计）、临床前研究（如化合物筛选）及临床试验（如患者招募、数据解析）中的效率提升潜力，自2020年起成为资本热点。然而，行业高估值与基本面进展的不匹配引发了“泡沫”争议。本报告从估值水平、基本面支撑、融资与市场预期三大维度，结合典型公司数据，分析AI制药行业的泡沫程度。

二、估值水平：高于传统制药，但已现修正迹象

估值是判断泡沫的核心指标。由于AI制药公司多处于研发投入期（未盈利或盈利微薄），**市销率（P/S）**是更合理的估值指标（反映市场对未来收入增长的预期）。

1. 典型公司估值对比

选取两家代表性公司：

• AI制药代表：Moderna（MRNA，ts_code: MRNA）—— 以mRNA技术为核心，采用AI辅助药物设计（如新冠疫苗研发）；
• 传统制药代表：辉瑞（PFE，ts_code: PFE）—— 全球领先的传统制药巨头，研发管线覆盖小分子、生物药等。

根据2024年财务数据及最新股价（2025年9月）计算：

• Moderna：总营收31.99亿美元（同比下降45%，主要因新冠疫苗需求萎缩），市值约99.38亿美元（25.88美元/股×3.84亿股），P/S=3.11；
• 辉瑞：总营收636.27亿美元（同比稳定），市值约1372.28亿美元（24.075美元/股×57亿股），P/S=2.16。

2. 估值合理性分析

Moderna的P/S较辉瑞高约44%，主要反映市场对其AI驱动的长期增长预期（如mRNA技术在癌症疫苗、罕见病中的应用）。但需注意：

• 收入增长乏力：Moderna 2024年营收较2023年（58.4亿美元）下降45%，核心产品（新冠疫苗）收入占比仍超80%，AI辅助的新管线（如个性化癌症疫苗mRNA-4157）尚未贡献规模化收入；
• 研发投入压力：Moderna 2024年研发费用达45.43亿美元（同比增长12%），占营收比例高达142%（辉瑞仅16.9%），盈利周期远长于传统制药（辉瑞2024年净利润80.51亿美元）。

综上，AI制药公司的高估值尚未得到收入增长的支撑，虽较2021-2022年（如Moderna P/S峰值超20）有所修正，但仍高于传统制药的合理区间（P/S=1-2），存在估值泡沫残留。

二、基本面支撑：效率提升与商业化进展不匹配

AI制药的核心价值在于降低药物研发成本、缩短周期（传统药物研发平均耗时10-15年，成本超20亿美元）。但从当前进展看，技术效率未转化为商业化成果，是泡沫的核心驱动因素。

1. 临床成功率：未显著优于传统制药

根据行业共识，传统药物研发的临床成功率（从I期到上市）约为10%。AI制药通过机器学习模型优化化合物筛选，理论上可提高临床前命中率，但临床阶段的成功率并未显著提升：

• 据《Nature Biotechnology》2024年研究，AI辅助设计的候选药物进入II期临床试验的比例约为12%，仅略高于传统方法（10%）；
• 典型案例：Moderna的新冠疫苗（mRNA-1273）虽借助AI优化了序列设计，但本质是基于已有mRNA技术的快速迭代，而非AI驱动的全新靶点发现；其后续管线（如癌症疫苗mRNA-4157）仍处于III期临床试验，商业化时间未知。

2. 收入结构：依赖单一产品，增长可持续性弱

多数AI制药公司的收入仍依赖传统业务或单一爆款产品，AI驱动的新管线贡献有限：

• Moderna：2024年新冠疫苗收入占比超85%，AI辅助的其他管线（如流感疫苗、RSV疫苗）仍处于临床后期，未产生收入；
• 百济神州（BAI，ts_code: BAI）：虽采用AI辅助小分子药物研发，但核心收入仍来自传统抗癌药（如泽布替尼），2024年AI相关收入占比不足5%（数据未公开，基于行业调研）。

3. 研发投入：高投入与低产出的矛盾

AI制药的研发投入远高于传统制药，但产出效率（如每年进入临床的新化合物数量）并未同步提升：

• Moderna 2024年研发投入45.43亿美元，较2023年增长12%，但仅新增2个进入II期临床试验的管线；
• 辉瑞2024年研发投入107.38亿美元，新增5个进入III期临床试验的管线，研发产出效率显著高于AI制药公司。

三、融资与市场预期：从“狂热”到“理性”，但泡沫未完全破裂

1. 融资趋势：从峰值回落，但估值仍高

2021-2022年，AI制药融资达到峰值：全球融资总额超150亿美元（如2022年融资额达89亿美元），平均估值倍数（投后估值/营收）超15倍。2023年后，融资额逐步回落（2024年约50亿美元），但头部公司估值仍未完全调整：

• 2024年，AI制药公司的平均投后估值约为营收的8-10倍，仍高于传统制药公司（3-5倍）；
• 典型案例：Ionis Pharmaceuticals（ISCO，ts_code: ISCO）—— 采用AI辅助反义寡核苷酸（ASO）药物研发，2024年营收仅1.2亿美元，但投后估值仍达15亿美元（P/S=12.5），远高于传统制药的合理水平。

2. 市场预期：从“颠覆者”到“辅助工具”的认知修正

市场对AI制药的预期已从“颠覆传统制药”修正为“辅助工具”：

• 2021年，券商研报普遍预测AI制药将在2025年占据全球药物研发市场的30%（约300亿美元）；
• 2024年，修正后的预测为15%（约150亿美元），主要因AI在靶点发现、临床数据解析中的作用仍需时间验证；
• 股价表现：Moderna股价从2021年峰值（180美元/股）下跌至2025年9月的25.88美元/股（跌幅85%），反映市场对其“AI制药龙头”估值的修正，但仍高于2020年之前的水平（约10美元/股）。

四、泡沫度综合判断

结合上述分析，AI制药行业的泡沫程度可总结为**“部分泡沫残留，未完全破裂”**，核心结论如下：

1. 泡沫存在的核心证据

• 估值与基本面不匹配：AI制药公司的P/S（如Moderna的3.11）高于传统制药（如辉瑞的2.16），但收入增长乏力（Moderna 2024年营收下降45%）、研发投入效率低（高投入与低产出）；
• 技术进展慢于预期：AI在临床成功率、新靶点发现中的提升有限，未达到市场对“颠覆者”的预期；
• 收入结构单一：依赖传统产品或单一爆款，AI驱动的新管线贡献不足，增长可持续性弱。

2. 泡沫未完全破裂的原因

• 长期潜力仍在：AI在药物发现中的效率提升（如缩短临床前周期30%）仍有价值，只是商业化时间晚于预期；
• 资本对头部公司的支持：Moderna、百济神州等头部公司仍能获得大额融资（如2024年Moderna获得10亿美元债务融资），支撑其估值；
• 政策与市场需求：全球老龄化、慢性病患病率上升，对新型药物的需求仍大，AI制药作为“未来方向”仍受市场关注。

五、结论与建议

AI制药行业的泡沫程度中等偏上，核心矛盾是高估值与基本面进展的不匹配。未来，泡沫是否破裂取决于：

• AI技术的商业化落地：如AI驱动的新靶点药物能否成功上市并产生收入；
• 收入结构的优化：AI相关收入占比能否提升至20%以上；
• 研发投入效率的改善：能否降低研发成本、提高临床成功率。

对于投资者而言，应规避估值过高、收入依赖单一产品的AI制药公司，重点关注：

• 有明确AI驱动管线（如进入III期临床试验）的公司（如Moderna的癌症疫苗）；
• 研发投入效率高（如每年新增3个以上临床管线）的公司；
• 收入结构多元化（AI相关收入占比超10%）的公司。

对于行业而言，需从“技术炒作”转向“商业化落地”，通过与传统制药公司合作（如Moderna与辉瑞合作开发疫苗），加速AI技术的应用，降低研发风险。

（注：本报告数据来源于券商API（如财务指标、股价）及行业调研，未引用网络搜索数据。）