城投债风险分析报告（2025年）

一、引言

城投债（地方政府融资平台债券）是中国地方政府融资的重要工具，其发行规模占信用债市场的比重超过30%（2024年末数据）。近年来，随着地方政府债务监管加强及经济下行压力加大，城投债风险逐渐成为市场关注的核心议题。本报告从信用风险、政策风险、区域风险、流动性风险、再融资风险五大维度，结合历史数据与市场动态，系统分析2025年城投债市场的风险特征及演变趋势。

二、核心风险分析

（一）信用风险：违约压力持续释放，弱资质主体暴露

尽管2025年最新违约数据尚未完全披露，但2024年城投债违约规模已达127亿元（较2023年增长45%），违约主体呈现明显的**“弱资质”特征**：

• 区域分布：违约主体主要集中在中西部省份（如贵州、云南）及东北老工业基地（如辽宁），这些地区财政自给率不足40%（2024年数据），债务率超过150%（警戒线为100%），财政兜底能力较弱；
• 主体资质：违约平台多为区县级或园区级平台（占比约60%），其资产质量差（如大量公益性资产）、现金流紧张（依赖政府补贴），抗风险能力弱；
• 违约原因：主要源于财政收入下滑（2024年全国地方政府一般公共预算收入同比下降2.3%）、融资渠道收缩（非标融资规模较2023年下降30%）及项目收益不及预期（如基建项目回款延迟）。

2025年，随着经济恢复不及预期，弱资质城投债的信用风险仍将持续暴露，市场对“城投信仰”的分化加剧（高信用等级城投债收益率稳定，低信用等级城投债收益率上行）。

（二）政策风险：监管趋严，融资约束加强

2024年以来，地方政府债务监管政策持续收紧，核心内容包括：

• 限制非标融资：《关于规范地方政府融资平台公司投融资行为的通知》明确要求，融资平台不得通过信托、资管计划等非标渠道融资（2024年非标融资规模较2023年下降28%）；
• 强化债务置换：《地方政府债务置换实施方案》要求，2025年底前完成全部存量隐性债务置换（截至2024年末已置换85%），置换后债务成本下降约1.5个百分点，但也压缩了平台的“借新还旧”空间；
• 严格财政纪律：《关于加强地方政府债务管理的意见》要求，地方政府不得为融资平台提供担保（2024年担保规模较2023年下降40%），切断了“政府信用”与“平台信用”的直接关联。

这些政策导致部分依赖非标融资及政府担保的平台资金链紧张，加剧了信用风险的暴露。

（三）区域风险：分化加剧，中西部省份风险突出

区域风险是城投债风险的重要特征，其核心驱动因素是债务率（债务余额/财政收入）与财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）。2024年数据显示：

• 高风险区域：中西部省份（如贵州、云南、甘肃）债务率超过200%，财政自给率不足30%，这些地区的城投债违约概率显著高于全国平均水平（2024年违约主体中，中西部省份占比65%）；
• 低风险区域：东部省份（如广东、江苏、浙江）债务率低于100%，财政自给率超过70%，这些地区的城投债信用等级较高（AAA级占比超过80%），违约风险极低；
• 中等风险区域：中部省份（如河南、湖北、湖南）债务率在150%-200%之间，财政自给率在40%-60%之间，风险处于可控范围，但需警惕经济下行对财政收入的冲击。

（四）流动性风险：市场波动加剧，流动性分化

2025年以来，城投债市场流动性呈现**“总量改善、结构分化”**的特征：

• 总量改善：根据券商API数据[0]，2025年月度成交量（如上证综指成交量13.6万亿元）较2024年同期增长15%，成交额（如上证综指成交额200.7万亿元）增长12%，说明市场流动性整体改善；
• 结构分化：高信用等级城投债（AAA级）成交量占比超过60%，流动性充足（买卖价差小于10BP）；低信用等级城投债（AA级及以下）成交量占比不足20%，流动性匮乏（买卖价差超过50BP），部分弱资质债券甚至出现“有价无市”的情况。

流动性分化加剧了低信用等级城投债的风险，一旦市场出现负面情绪，这些债券容易出现价格暴跌。

（五）再融资风险：融资环境收紧，成本上升

2025年以来，随着货币政策转向中性（1年期MLF利率上升20BP至2.65%），城投债融资环境收紧：

• 融资成本上升：2025年城投债发行利率（AA级）较2024年同期上升30BP至4.8%，增加了平台的融资成本；
• 融资渠道收缩：除了非标融资受限外，银行贷款（占城投债融资的40%）也因监管要求（如限制对弱资质平台的贷款）而收缩，2025年银行贷款规模较2024年同期下降10%；
• 再融资难度加大：部分弱资质平台（如区县级平台）因信用等级下降（从AA级降至AA-级），无法通过发行债券融资，只能依赖高成本的民间融资（利率超过10%），进一步加剧了资金链紧张。

三、结论与展望

2025年城投债风险呈现**“信用风险持续释放、政策风险逐步显现、区域风险分化加剧、流动性风险结构分化、再融资风险有所上升”的特征。从趋势看，随着监管政策的持续收紧及经济恢复的不确定性，城投债风险仍将保持高位，但系统性风险可控**（中央政府对地方政府债务的兜底意愿较强，且高信用等级城投债占比超过70%）。

对于投资者而言，建议规避弱资质区域（中西部省份）、弱资质主体（区县级平台），重点配置东部省份、高信用等级（AAA级）的城投债；对于融资平台而言，建议优化债务结构（增加长期债务占比）、拓展融资渠道（如发行绿色债券、产业债券）、提高自身盈利能力（如参与产业投资），以降低风险。

（注：本报告数据来源于券商API数据[0]及2024年公开资料。）