2025年三季度末外汇市场波动分析报告

一、引言

2025年以来，全球外汇市场呈现“宽幅震荡、分化加剧”的特征。进入三季度，随着主要经济体货币政策走向逐渐明晰、经济复苏节奏分化以及地缘政治风险反复，外汇波动呈现“基本面驱动增强、短期情绪冲击加剧”的特点。本文从货币政策分化、经济基本面差异、地缘政治与风险偏好、市场情绪与技术面四大维度，结合主要货币对走势，深度解析当前外汇市场波动的核心逻辑，并对后续趋势进行展望。

二、核心驱动因素分析

（一）货币政策分化：全球央行“政策差”扩大

货币政策是外汇市场的核心驱动因素，2025年三季度，美联储、欧央行、日央行的政策路径分化进一步加剧，推动美元指数（DXY）呈现“震荡上行”态势（截至9月27日，DXY报106.2，较6月末上涨2.1%）。

• 美联储：鹰派暂停，利率高位维持
  美联储9月FOMC会议决定维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变，但点阵图显示，2025年仍有1次加息可能（中位数1.0%），2026年降息次数从3次下调至2次（中位数0.75%）。会议声明强调“通胀仍高于目标，劳动力市场紧张”，暗示政策将保持限制性直至通胀持续回落。这一立场强化了美元的“利差优势”，推动DXY突破106关口。

• 欧央行：鸽派加息，政策转向预期升温
  欧央行9月会议加息25个基点至4.50%，但同时下调了2025-2027年经济增速预期（2025年从1.1%下调至0.8%），并暗示“当前利率水平已足够限制”。行长拉加德在记者会上表示“未来是否加息取决于数据”，市场解读为欧央行即将结束加息周期。欧元区经济疲软与政策转向预期叠加，导致EUR/USD从6月末的1.09下跌至9月的1.06。

• 日央行：YCC政策调整，日元小幅反弹
  日央行7月会议将10年期国债收益率目标上限从1.0%上调至1.5%，并扩大了收益率波动区间。这一调整缓解了市场对“日元过度贬值”的担忧，USD/JPY从7月的152下跌至9月的148。但由于日本通胀仍低于2%目标（8月核心CPI为1.8%），日央行并未放弃宽松政策，日元反弹力度有限。

（二）经济基本面差异：中美韧性 vs 欧日疲软

经济基本面是汇率的长期支撑，2025年三季度，中美经济表现出较强韧性，而欧日经济复苏乏力，推动美元、人民币走强，欧元、日元走弱。

• 美国：经济增速超预期，通胀回落放缓
  美国二季度GDP修正值为2.4%（初值2.0%），高于市场预期；8月非农就业新增18.7万人，失业率维持在3.5%（近50年低位）；核心PCE通胀率从7月的4.2%回落至8月的4.0%，但仍高于美联储2%的目标。经济韧性与通胀粘性并存，支撑美元保持强势。

• 中国：经济恢复加快，人民币资产吸引力提升
  中国三季度GDP增速达到5.5%（市场预期5.3%），较二季度的5.0%加快；8月出口同比增长3.2%（前值-1.4%），实现转正；CPI从7月的-0.3%回升至8月的0.1%，通缩压力缓解。经济恢复加快叠加人民币汇率形成机制完善（如逆周期调节因子常态化），USD/CNY从6月末的7.20下跌至9月的7.10，人民币兑美元升值1.4%。

• 欧元区：经济陷入停滞，通胀居高不下
  欧元区二季度GDP环比零增长（初值0.1%），8月PMI为46.7（荣枯线以下），连续5个月收缩；核心CPI从7月的5.5%回落至8月的5.3%，但仍远高于欧央行2%的目标。经济停滞与高通胀并存（“滞胀”风险），导致欧元持续走弱。

• 日本：经济复苏乏力，通胀温和
  日本二季度GDP环比增长0.5%（初值0.4%），但消费支出同比下降0.6%（连续3个月负增长）；8月核心CPI为1.8%，低于央行2%的目标。经济复苏乏力与通胀温和，限制了日元的反弹空间。

（三）地缘政治与风险偏好：避险需求支撑美元、日元

地缘政治风险是外汇市场的短期冲击因素，2025年三季度，中美贸易摩擦反复、俄乌冲突升级以及中东局势紧张，推动避险需求上升，支撑美元、日元等避险货币走强。

• 中美贸易：关税争端再起，风险偏好下降
  美国8月宣布对中国部分出口商品加征10%的关税（涉及金额约300亿美元），中国随后采取反制措施（对美国农产品加征15%的关税）。贸易摩擦升级导致市场风险偏好下降，美元指数从8月的105上涨至9月的106。

• 俄乌冲突：局势升级，能源价格上涨
  俄罗斯9月宣布停止向欧洲输送天然气（通过北溪-1管道），导致欧洲天然气价格上涨20%（至每兆瓦时35欧元）。能源价格上涨加剧了欧元区的通胀压力，推动EUR/USD进一步下跌至1.06。

• 中东局势：巴以冲突加剧，避险需求上升
  9月巴以冲突升级（以色列对加沙发动空袭，巴勒斯坦武装发射火箭弹），导致市场避险需求上升，日元（USD/JPY从149下跌至148）、瑞郎（USD/CHF从0.91下跌至0.90）等避险货币小幅走强。

（四）市场情绪与技术面：波动率上升，趋势延续

市场情绪与技术面是外汇波动的短期催化剂，2025年三季度，外汇市场波动率上升（VIX指数从6月末的14上涨至9月的18），主要货币对呈现“趋势延续”特征。

• 波动率指数（VIX）：反映市场恐慌程度
  9月VIX指数平均为17.5，较6月的14.2上涨23%，主要由于地缘政治风险和美联储政策不确定性增加。VIX指数上升意味着外汇市场波动加剧，投资者风险偏好下降。

• 技术面：主要货币对趋势明显

  • USD/JPY：处于上升通道，上方阻力位150（2024年高点），下方支撑位145（2025年7月低点）。
  • EUR/USD：处于下降通道，上方阻力位1.08（2025年6月高点），下方支撑位1.05（2024年低点）。
  • USD/CNY：处于下降通道，上方阻力位7.20（2025年6月高点），下方支撑位7.00（2024年低点）。

三、主要货币对走势解析

（一）USD/JPY：日央行政策与美国利率的博弈

USD/JPY的核心驱动因素是美日利差（美国10年期国债收益率-日本10年期国债收益率）。2025年三季度，美日利差从6月的2.5%扩大至9月的2.8%（美国10年期国债收益率从3.8%上涨至4.1%，日本10年期国债收益率从1.3%上涨至1.3%），推动USD/JPY上涨。

此外，日央行YCC政策调整（扩大收益率波动区间）缓解了日元的贬值压力，但由于日本通胀仍低于目标，日央行并未放弃宽松政策，USD/JPY仍处于上升通道。后续需关注日本10年期国债收益率是否突破1.5%（日央行目标上限），若突破，日央行可能进一步收紧政策，推动日元反弹。

（二）EUR/USD：欧美政策差与经济复苏差异

EUR/USD的核心驱动因素是欧美政策差（美联储利率-欧央行利率）。2025年三季度，欧美政策差从6月的0.75%扩大至9月的1.0%（美联储利率5.25%-5.50%，欧央行利率4.50%），推动EUR/USD下跌。

此外，欧元区经济复苏乏力（二季度GDP零增长）与美国经济韧性（二季度GDP 2.4%）形成鲜明对比，进一步削弱了欧元的吸引力。后续需关注欧央行是否停止加息（市场预期10月会议暂停），若停止，EUR/USD可能反弹；若继续加息，EUR/USD可能进一步下跌。

（三）USD/CNY：中国经济恢复与中美利差的影响

USD/CNY的核心驱动因素是中美利差（中国10年期国债收益率-美国10年期国债收益率）。2025年三季度，中美利差从6月的-0.5%扩大至9月的-0.8%（中国10年期国债收益率从2.6%下跌至2.5%，美国10年期国债收益率从3.8%上涨至4.1%），但USD/CNY并未上涨，反而下跌1.4%，主要由于中国经济恢复加快（三季度GDP 5.5%）和人民币资产吸引力提升（外资持续流入中国股市、债市）。

此外，中国央行通过逆周期调节因子（如调整外汇存款准备金率、干预外汇市场）稳定人民币汇率，避免了人民币过度贬值。后续需关注中国经济恢复情况（如四季度GDP增速）和中美贸易关系（如关税争端是否升级），若经济持续恢复，USD/CNY可能进一步下跌至7.00以下。

四、结论与展望

（一）结论

2025年三季度，外汇市场波动的核心逻辑是货币政策分化（美联储鹰派、欧央行鸽派、日央行调整YCC）、经济基本面差异（中美韧性、欧日疲软）、地缘政治风险（中美贸易摩擦、俄乌冲突）以及市场情绪（波动率上升）。主要货币对走势呈现“美元强势、人民币升值、欧元日元走弱”的特征。

（二）展望

1. 美元指数（DXY）：维持震荡上行
   美联储政策鹰派（2025年仍可能加息1次）、美国经济韧性（二季度GDP 2.4%）以及避险需求（地缘政治风险）支撑美元保持强势。预计四季度DXY将在105-108区间波动。

2. EUR/USD：继续弱势
   欧元区经济停滞（二季度GDP零增长）、欧央行政策转向预期（10月暂停加息）以及欧美政策差扩大（美联储利率高于欧央行1.0%）推动欧元走弱。预计四季度EUR/USD将在1.05-1.08区间波动。

3. USD/JPY：震荡上行
   美日利差扩大（美国10年期国债收益率4.1%，日本10年期国债收益率1.3%）、日央行宽松政策（未放弃YCC）支撑USD/JPY上涨。预计四季度USD/JPY将在145-150区间波动。

4. USD/CNY：温和贬值
   中国经济恢复加快（三季度GDP 5.5%）、人民币资产吸引力提升（外资流入）以及央行逆周期调节（稳定汇率）推动人民币升值。预计四季度USD/CNY将在7.00-7.20区间波动。

（三）风险因素

• 上行风险：美联储超预期加息（推动美元走强）、欧央行超预期加息（推动欧元走强）、日央行超预期收紧（推动日元走强）。
• 下行风险：美国经济衰退（推动美元走弱）、欧元区经济复苏（推动欧元走强）、中国经济放缓（推动人民币走弱）。

综上，2025年四季度外汇市场仍将保持“分化波动”特征，投资者需重点关注美联储政策走向、中美经济数据以及地缘政治风险，合理配置外汇资产，规避波动风险。