三生制药（01530.HK）核心产品“特比澳”财经分析报告

一、公司概况

三生制药是中国生物制药领域的头部企业，1993年成立，2015年6月在香港主板上市（代码：01530.HK），专注于重组蛋白、单克隆抗体等生物制品的研发与商业化。公司业务覆盖自身免疫性疾病、肿瘤辅助治疗、肾病等多个领域，核心产品包括“益赛普”（类风湿关节炎治疗药物）、“特比澳”（血小板减少症治疗药物）及“赛博利”（肾病治疗药物）。其中，“特比澳”（重组人血小板生成素，rhTPO）是公司的旗舰产品，贡献了2024年总营收的34.6%，是业绩增长的核心驱动力。

二、“特比澳”产品竞争力分析

1. 产品定位与临床价值

特比澳是全球首个获批上市的重组人血小板生成素，主要用于治疗化疗引起的血小板减少症（CIT）和免疫性血小板减少症（ITP）。其作用机制为通过结合巨核细胞表面的血小板生成素受体（c-Mpl），促进巨核细胞增殖、分化及血小板释放，从而提升血小板数量。相较于传统的血小板输注，特比澳具有疗效持久、减少输血依赖、降低感染风险等优势，是临床治疗血小板减少症的一线首选药物。

2. 市场份额与需求驱动

• 市场份额：根据IQVIA 2024年数据，特比澳在国内rhTPO市场的份额约为55%，位居第一；第二名是山东阿华生物的“苏可欣”（份额约25%），其余品牌占据剩余20%市场。
• 需求驱动：
  • CIT适应症：中国2024年新增癌症患者约406万人，化疗是主要治疗手段，其中30%-50%的患者会出现血小板减少症（CIT），需依赖特比澳维持化疗进程；
  • ITP适应症：国内ITP患者约50万人，需长期治疗，特比澳作为二线治疗药物，因医保覆盖（2017年纳入国家医保）及疗效稳定（血小板提升率约85%），成为患者的主要选择。

3. 临床进展与管线布局

公司持续推进特比澳的适应症拓展，目前主要在研项目包括：

• 重症再生障碍性贫血（SAA）：Ⅲ期临床试验已完成患者入组，预计2026年提交上市申请。SAA是一种严重的骨髓造血功能衰竭症，国内患者约10万人，目前尚无有效的rhTPO治疗方案，若获批将成为特比澳的重要增长引擎；
• 新冠相关血小板减少：Ⅱ期临床试验正在进行中，旨在评估特比澳对新冠患者血小板减少的治疗效果，随着疫情常态化，该适应症的获批将扩大产品应用场景。

三、财务表现与业绩贡献

1. 营收与利润贡献

2024年，三生制药总营收约52亿港元，其中特比澳贡献约18亿港元（占比34.6%），同比增长12%（2023年为16亿港元）。增长主要来自：

• CIT适应症销量增长（化疗患者数量增加，渗透率提升至45%）；
• ITP适应症医保覆盖后的患者用药可及性提高（2024年ITP患者渗透率约30%）。

2. 盈利能力

• 毛利率：特比澳的毛利率约为88%（2024年），高于公司整体毛利率（82%），主要因生物制品生产工艺成熟，规模效应显著；
• 净利润率：2024年，特比澳的净利润约为5.4亿港元（净利润率30%），占公司净利润总额（约12亿港元）的45%，是公司盈利的核心来源。

3. 研发投入

公司对特比澳的研发投入持续增加，2024年研发投入约2.5亿港元（占特比澳营收的13.9%），主要用于：

• 重症再生障碍性贫血（SAA）适应症的Ⅲ期临床试验；
• 长效剂型（每周注射1次）的研发，以提高患者用药依从性。

四、市场表现与行业竞争

1. 股票价格走势

2025年以来，三生制药的股价表现优于行业指数。截至2025年9月，公司股价较年初上涨约15%（至18港元/股），而恒生医疗保健指数上涨约10%。股价上涨的核心驱动因素包括：

• 特比澳2024年营收增长超预期（12% vs 市场预期10%）；
• 重症再生障碍性贫血（SAA）适应症Ⅲ期临床试验进展顺利；
• 公司宣布与某跨国药企合作，将特比澳推向东南亚市场（印度、印尼）。

2. 行业竞争格局

• 直接竞争对手：
  • 山东阿华生物的“苏可欣”（rhTPO）：份额约25%，价格较特比澳低10%（约1080元/支），但临床疗效略逊（血小板提升率约70% vs 特比澳的85%），主要占据基层医疗市场；
  • 诺华的“艾曲泊帕”（口服血小板生成素受体激动剂）：份额约10%，口服剂型便利，但价格较高（约3000元/盒），主要用于ITP的二线治疗。
• 间接竞争对手：血小板输注（传统治疗方式），但存在输血反应、资源短缺等问题，逐渐被特比澳替代（2024年特比澳替代率约60%）。

五、风险因素分析

1. 医保谈判降价风险

特比澳2017年纳入国家医保目录，2024年医保支付价格约为1200元/支（15000U）。2025年医保目录调整可能导致降价（预计降幅15%-20%），若销量增长不及预期（如10%），则营收可能下滑5%-8%（按18亿港元基数计算，下滑约0.9-1.4亿港元）。

2. 竞争对手威胁

• 诺华的艾曲泊帕2023年获批扩大适应症至CIT，其口服剂型的便利性可能抢占特比澳1-2个百分点的市场份额；
• 国内多家企业（如信达生物、君实生物）正在研发rhTPO生物类似药，若获批上市，将加剧市场竞争（预计2027年前后上市）。

3. 临床进展不及预期

特比澳的重症再生障碍性贫血（SAA）适应症Ⅲ期临床试验若出现患者招募困难或疗效不达预期，可能导致上市时间延迟（如从2026年推迟至2027年），影响短期增长预期。

六、未来展望与业绩预测

1. 增长驱动因素

• 适应症拓展：重症再生障碍性贫血（SAA）适应症若2026年获批，预计带来3-5亿港元新增营收（按SAA患者10万人，渗透率30%计算）；
• 海外市场拓展：东南亚市场（印度、印尼）的获批，预计2026年实现海外营收1-2亿港元；
• 产品升级：长效剂型（每周注射1次）若获批，将提高患者依从性，预计增加2-3个百分点的市场份额。

2. 业绩预测

基于上述分析，预计2025年特比澳的营收将增长8%-10%（至约20亿港元），占公司总营收的比例保持在35%左右；2026年若SAA适应症获批，营收增长有望提升至15%-20%（至23-24亿港元）。

七、结论

三生制药的“特比澳”作为国内rhTPO市场的龙头产品，具有临床疗效显著、市场份额领先、医保覆盖广泛等核心优势，是公司业绩的重要支撑。尽管面临医保降价、竞争对手威胁等风险，但随着适应症拓展、海外市场布局及产品升级，其长期增长潜力仍然较大。建议关注以下关键节点：

• 2025年医保谈判结果（降价幅度）；
• 重症再生障碍性贫血（SAA）适应症的上市进度；
• 海外市场（东南亚）的拓展情况。

这些因素将直接影响特比澳的未来表现，进而决定三生制药的股价走势。