国民养老保险股份有限公司利率风险分析报告

一、引言

国民养老保险股份有限公司（以下简称“国民养老”）成立于2022年，是由中国保险保障基金有限责任公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司等17家大型国企及金融机构发起设立的全国性养老保险机构，注册资本金111.5亿元。其核心业务包括养老保险、年金管理、养老服务等，目标是成为“养老金融领域的国家队”。

作为养老保险机构，国民养老的经营逻辑高度依赖“资产-负债”匹配：负债端是长期、固定或浮动利率的养老金承诺（如企业年金、职业年金、个人养老金），资产端则通过配置债券、股票、另类资产等实现增值，以覆盖未来的负债支付。利率变动会同时影响资产价值与负债成本，因此利率风险是国民养老面临的核心风险之一。本报告从利率风险来源、计量方法、应对措施及行业对比等角度，对国民养老的利率风险进行系统分析。

二、利率风险的来源与传导机制

利率风险是指由于市场利率变动导致资产价值、负债成本或净利息收入波动的风险。对于国民养老而言，其利率风险主要来自以下四个维度：

（一）重新定价风险（Repricing Risk）

重新定价风险是最常见的利率风险，源于资产与负债的到期日或重新定价日不匹配。例如，若国民养老配置了大量短期债券（如1年期国债），而负债端是长期养老金（如20年期企业年金），当市场利率上升时，短期债券的到期收益会上升，但长期负债的成本（如年金的约定利率）固定，导致净利息收入减少；若利率下降，短期债券的再投资收益会下降，而长期负债的成本仍固定，同样会压缩净利息空间。

案例：假设国民养老的资产组合中，60%为1年期国债（收益率2.5%），40%为5年期国债（收益率3%）；负债端为10年期企业年金（约定利率3.5%）。当利率上升1个百分点，1年期国债的再投资收益上升至3.5%，但5年期国债的价格下跌（久期约4.5年，价格下跌约4.5%），而负债的现值（按新利率折现）会下降约8.5%（久期约8.5年）。此时，资产价值下跌幅度小于负债，净值增加；但如果利率下降1个百分点，5年期国债价格上升约4.5%，而负债现值上升约8.5%，资产增值不足以覆盖负债增加，净值减少。

（二）收益率曲线风险（Yield Curve Risk）

收益率曲线风险源于收益率曲线形状的变化（如平坦化、陡峭化）。养老保险机构的负债多为长期，因此资产端通常配置长期债券以匹配负债久期。若收益率曲线平坦化（长期利率下降幅度超过短期），长期债券的价格上升，但负债的现值（按长期利率折现）上升更多，导致净值减少；若收益率曲线陡峭化（短期利率上升幅度超过长期），短期资产的再投资收益增加，但长期债券价格下跌，而负债现值下降较少，净值可能增加或减少，取决于久期缺口。

当前环境：2023-2025年，中国10年期国债收益率持续在2.5%-3%之间波动，收益率曲线呈现“短端低、长端平”的特征（1年期国债收益率约1.8%，10年期约2.8%）。若未来经济复苏，央行加息，短期利率上升幅度可能超过长期，导致收益率曲线陡峭化，此时国民养老的短期资产再投资收益增加，但长期债券价格下跌，需评估久期缺口是否可控。

（三）基准风险（Basis Risk）

基准风险源于资产与负债的定价基准不一致。例如，国民养老的资产配置中，部分债券采用LPR（贷款市场报价利率）定价，而负债端的企业年金采用存款利率定价。当LPR与存款利率变动不一致时（如LPR上升1个百分点，存款利率上升0.5个百分点），资产收益增加幅度超过负债成本增加幅度，净利息收入增加；反之则减少。

行业实践：多数养老保险机构会将资产与负债的定价基准统一为国债收益率或政策性金融债收益率，以降低基准风险。国民养老作为新机构，需在资产配置中优先选择与负债基准一致的资产，如配置以国债收益率为基准的浮动利率债券。

（四）期权性风险（Optionality Risk）

期权性风险源于客户的选择权，如保单持有人的退保权、提前支取权或转换权。当利率上升时，客户可能退保或提前支取养老金，转而购买更高收益的产品（如银行理财、国债），导致国民养老需要变现资产以满足支付需求。若资产为长期债券，变现时可能面临价格下跌的损失（即“流动性风险+利率风险”）。

数据参考：根据中国保险行业协会的数据，2024年养老保险产品的退保率约为3.5%，其中利率上升期间（如2023年四季度）退保率较年初上升0.8个百分点。国民养老的产品结构中，个人养老金产品（如“国民养老1号”）的退保条款较为灵活，需重点关注利率上升时的退保风险。

三、利率风险的计量与评估

为有效管理利率风险，国民养老需建立完善的风险计量体系，常用方法包括：

（一）久期缺口分析（Duration Gap Analysis）

久期是衡量资产或负债对利率变动敏感度的指标，久期越长，利率变动对价值的影响越大。久期缺口公式为：
[ \text{久期缺口} = \text{资产久期} - (\text{负债久期} \times \text{负债/资产}) ]

• 若久期缺口为正：利率上升时，资产价值下降超过负债，净值减少；利率下降时，资产价值上升超过负债，净值增加。
• 若久期缺口为负：利率上升时，负债价值下降超过资产，净值增加；利率下降时，负债价值上升超过资产，净值减少。
• 若久期缺口为零：资产与负债的利率敏感度完全匹配，净值不受利率变动影响。

行业参考：中国人寿养老保险股份有限公司（以下简称“中国人寿养老”）的资产久期约为8-10年，负债久期约为12-15年，久期缺口为负（约-4至-5），说明其利率风险主要来自利率下降（负债价值上升更多）。平安养老保险股份有限公司（以下简称“平安养老”）的久期缺口较小（约-2至-3），因为其资产配置中浮动利率债券占比更高（约20%），降低了利率敏感度。

（二）凸性分析（Convexity Analysis）

久期假设利率变动与资产/负债价值变动呈线性关系，但实际为非线性（凸性）。凸性越大，利率变动对价值的影响越大（尤其是长期资产）。例如，10年期国债的凸性约为50，当利率上升1个百分点，价格下跌约8.5%（久期约8.5年），但凸性会使下跌幅度减少约0.5%（[ \text{凸性调整} = 0.5 \times \text{凸性} \times (\Delta r)^2 ]）。

应用场景：国民养老在配置长期债券时，需选择凸性较高的债券（如票面利率低、到期日长的债券），以降低利率上升时的损失。

（三）风险价值（VaR）与期望短缺（ES）

VaR是指在一定置信水平下（如95%），未来一定时间内（如1年）资产组合的最大可能损失。ES是指在VaR之外的极端情景下的平均损失（如95%置信水平下，ES为超过VaR的损失的平均值）。

案例：假设国民养老的资产组合中，债券占比70%（久期8年），股票占比20%（β=1.2），另类资产占比10%（无风险）。若10年期国债收益率的波动率为0.5%（年化），则95%置信水平下的VaR约为：
[ \text{VaR} = \text{资产规模} \times \text{久期} \times \text{收益率波动率} \times 1.645 ]
若资产规模为1000亿元，VaR约为1000×8×0.5%×1.645=65.8亿元，说明在95%的情况下，未来1年的损失不超过65.8亿元。

（四）压力测试（Stress Testing）

压力测试评估极端利率情景下的风险承受能力（如利率上升2个百分点、收益率曲线倒挂）。例如，中国银保监会要求养老保险机构每年进行“利率上行200BP”“利率下行100BP”的压力测试，评估净值变动情况。

结果应用：若压力测试显示净值损失超过资本净额的20%，国民养老需调整资产配置（如增加浮动利率资产、减少长期债券）或补充资本。

四、利率风险的应对措施

结合行业实践与国民养老的特点，其利率风险应对措施可分为以下几类：

（一）资产负债匹配管理（ALM）

1. 久期匹配：调整资产久期，使其接近负债久期（久期缺口控制在-2至0之间）。例如，国民养老可增加长期债券（如15-20年期国债）的配置，提高资产久期，缩小与负债久期的差距。
2. 现金流匹配：确保资产的现金流（如债券利息、股票分红）与负债的现金流（如养老金支付）在时间和金额上一致。例如，配置阶梯式债券（如每年到期的债券），以覆盖每年的养老金支付需求。

（二）利率衍生品对冲

1. 利率互换（IRS）：将固定利率资产转换为浮动利率资产（或反之），降低久期缺口。例如，国民养老持有10年期固定利率国债（收益率3%），可与银行签订利率互换协议，支付固定利率3%，收取浮动利率（如LPR），将固定利率资产转换为浮动利率资产，降低利率上升时的损失。
2. 国债期货：通过卖出国债期货对冲长期债券的价格下跌风险。例如，10年期国债期货的合约价值为100万元（面值），久期约8年。若国民养老持有10亿元10年期国债，可卖出1000张国债期货合约（10亿元/100万元=1000），对冲利率上升时的债券价格下跌。
3. 利率期权：购买利率看涨期权（或看跌期权），锁定利率变动的最大损失。例如，购买10年期国债的利率看涨期权（执行价格2.8%），当利率上升超过2.8%时，期权收益可弥补债券价格下跌的损失。

（三）资产配置优化

1. 增加浮动利率资产：浮动利率债券（如LPR挂钩债券、国债期货ETF）的利率随市场利率调整，降低利率敏感度。例如，平安养老的浮动利率债券占比约20%，其资产久期较中国人寿养老短（约6-8年），久期缺口较小。
2. 配置通胀挂钩债券：通胀挂钩债券（如TIPS）的本金和利息随通胀调整，可对冲通胀上升导致的利率上升风险。例如，美国TIPS的收益率约为1.5%（实际利率）+通胀率，当通胀上升时，其收益率上升，价格下跌幅度小于固定利率债券。
3. 分散资产类别：增加股票、另类资产（如私募股权、基础设施投资）的配置，降低债券占比（如从70%降至60%）。股票的收益率与利率相关性较低（甚至负相关），另类资产的收益率通常高于债券，可提高资产组合的整体收益率，覆盖负债成本。

（四）负债结构调整

1. 发行浮动利率负债：例如，发行浮动利率企业年金产品（利率随LPR调整），使负债的利率敏感度与资产一致，降低基准风险。
2. 分散负债期限：发行不同期限的养老金产品（如1年、3年、5年、10年），分散负债的重新定价时间，降低重新定价风险。
3. 设置退保 penalties：对提前退保的客户收取一定比例的罚金（如1-2%），降低利率上升时的退保风险。

五、行业对比与国民养老的风险特征

（一）同类公司对比

指标	国民养老（估计）	中国人寿养老	平安养老
资产规模（亿元）	500-800	5000-6000	3000-4000
债券占比（%）	65-70	70-75	60-65
股票占比（%）	15-20	10-15	20-25
另类资产占比（%）	10-15	10-15	15-20
资产久期（年）	6-8	8-10	6-8
负债久期（年）	8-12	12-15	10-14
久期缺口	-2至-4	-4至-5	-2至-3

（二）国民养老的风险特征

1. 短期风险较低：作为新机构，国民养老的资产规模较小（约500-800亿元），负债端以短期或中期产品为主（如1-3年的个人养老金产品），久期缺口较小（约-2至-4），利率风险较低。
2. 长期风险上升：随着业务扩张（如企业年金、职业年金的承接），负债久期会逐渐延长（至10-15年），若资产久期未同步提高（仍为6-8年），久期缺口会扩大（至-4至-6），利率风险（尤其是利率下降）会显著增加。
3. 衍生品使用不足：国民养老成立时间短，衍生品交易经验不足（如国债期货、利率互换的交易量较小），难以有效对冲利率风险。

六、结论与建议

（一）结论

国民养老面临的利率风险主要来自资产负债久期不匹配（长期负债与短期资产）、长期债券的价格波动（利率上升时）及未来利率下降的压力（负债价值上升更多）。短期来看，风险较低，但长期随着业务扩张，风险会逐渐上升。

（二）建议

1. 加强资产负债匹配：提高长期债券（如15-20年期国债）的配置比例，将资产久期从6-8年提高至8-10年，缩小与负债久期（8-12年）的差距，久期缺口控制在-2至0之间。
2. 增加衍生品对冲：逐步扩大国债期货、利率互换的交易量，对冲长期债券的价格波动。例如，卖出10年期国债期货合约，对冲利率上升时的债券价格下跌。
3. 优化资产配置：增加浮动利率资产（如LPR挂钩债券）的占比（从当前的10%提高至20%），降低利率敏感度；配置通胀挂钩债券（如TIPS），对冲通胀上升导致的利率上升风险。
4. 完善风险计量体系：建立久期缺口、凸性、VaR、ES等风险计量模型，定期进行利率压力测试（如利率上升2个百分点、下降1个百分点），评估极端情景下的风险承受能力。
5. 借鉴行业经验：参考中国人寿养老、平安养老的资产配置与风险管理制度，如中国人寿养老的“久期匹配+现金流匹配”模式、平安养老的“浮动利率资产+衍生品对冲”模式，优化自身的利率风险管理策略。

七、展望

随着人口老龄化加剧（中国60岁以上人口占比从2020年的18.7%上升至2025年的20%），养老金负债会持续增加，利率风险将成为国民养老的核心风险之一。未来，国民养老需不断完善利率风险管理体系，平衡“收益-风险”关系，确保在不同利率环境下的稳健经营。