联发股份（002394.SZ）市净率分析报告

一、市净率（PB）计算与核心数据说明

市净率（Price-to-Book Ratio, PB）是衡量公司估值的重要指标，反映市场对公司净资产价值的溢价或折价程度，计算公式为：
市净率（PB）= 总市值 / 归属于母公司股东的净资产 = 每股股价 / 每股净资产（BPS）

1. 核心数据来源（券商API数据[0]）

• 最新股价：2025年10月6日收盘价为11.14元/股；
• 归属于母公司股东的权益（2025年中报）：4,251,979,660.76元；
• 总股数（2025年中报）：323,700,000股；
• 每股净资产（BPS）：归属于母公司股东的权益 / 总股数 = 4,251,979,660.76 / 323,700,000 ≈ 13.13元/股；

2. 市净率计算结果

**当前市净率（PB）= 每股股价 / 每股净资产 = 11.14 / 13.13 ≈ 0.85倍（截至2025年10月6日）。

二、市净率解读：估值水平与市场逻辑

市净率0.85倍意味着市场对联发股份的估值低于其净资产账面价值（即每1元净资产对应的市场价值为0.85元），属于典型的“破净”状态（PB<1）。这种估值水平背后的核心逻辑需结合公司基本面、行业特征及市场预期综合分析：

（一）净资产结构：固定资产占比高，流动性与变现能力受限

从2025年中报的资产负债表来看，联发股份的净资产（归属于母公司股东的权益）中，固定资产（包括房屋、设备、厂房等）占比高达48.4%（固定资产净值2,060,174,416.75元 / 归属于母公司股东的权益4,251,979,660.76元）。固定资产是公司产业链（棉花加工→色织→印染→成衣）的核心支撑，但也存在以下问题：

• 流动性弱：固定资产变现需经历处置流程，耗时较长，市场对其“真实价值”的评估往往低于账面价值；
• 折旧压力：固定资产每年需计提折旧（2025年上半年折旧额约1.29亿元[0]），会逐步侵蚀净资产的“含金量”；
• 产能过剩风险：纺织行业属于传统制造业，若市场需求下滑，过剩的固定资产可能成为“无效资产”，进一步拉低净资产的实际价值。

因此，市场对联发股份的净资产“质量”存在担忧，导致PB低于1。

（二）盈利能力：ROE偏低，净资产回报率不足

市净率的核心驱动因素之一是净资产收益率（ROE），即净资产创造利润的能力。联发股份2025年上半年的ROE（归属于母公司股东）仅为4.36%（净利润185,469,306.38元 / 归属于母公司股东的权益4,251,979,660.76元），远低于A股工业企业平均ROE（约8%）及纺织行业龙头企业（如鲁泰A、华孚时尚等，ROE约6%-10%）。

ROE偏低的主要原因：

• 毛利率承压：2025年上半年，棉花价格波动（国际棉花价格同比上涨约15%[1]）及劳动力成本上升，导致公司色织面料、服装等主产品毛利率同比下降约2个百分点[0]；
• 费用管控不力：销售费用（7,238万元）、管理费用（9,240万元）同比分别增长11%、8%[0]，吞噬了部分利润；
• 产能利用率不足：受终端服装需求疲软影响，公司部分生产线开工率约75%[0]，固定资产折旧分摊至单位产品的成本上升，进一步压缩利润空间。

低ROE意味着公司“用净资产赚钱”的能力较弱，市场自然不会给予高PB估值。

（三）行业周期：传统纺织业处于低谷，市场预期悲观

联发股份属于纺织制造业，该行业受宏观经济、消费需求、汇率等因素影响较大。当前行业处于周期低谷：

• 需求端：全球服装消费增速放缓（2025年上半年全球服装零售额同比增长1.2%[2]），国内电商平台（如淘宝、拼多多）的低价竞争挤压了中高端纺织产品的市场份额；
• 供给端：国内纺织产能过剩（产能利用率约70%[3]），企业间价格战加剧，导致产品附加值下降；
• 汇率风险：公司产品出口占比约30%（销往日本、美国、欧洲等36个国家和地区[0]），人民币兑美元汇率波动（2025年上半年人民币升值约2%[4]）导致出口收入缩水。

市场对纺织行业的“成长预期”极低，因此对行业内公司的估值普遍偏低（纺织行业平均PB约1.1倍[5]），联发股份的0.85倍PB低于行业平均，反映了市场对其“周期复苏”的信心不足。

（四）股价波动：近期下跌加剧PB收缩

2025年以来，联发股份股价从年初的13.5元下跌至当前的11.14元，跌幅约17.5%。股价下跌的主要原因：

• 业绩不及预期：2025年一季度净利润同比下降12%[0]，市场对中报业绩的悲观预期提前反映在股价中；
• 资金流出：纺织行业属于“传统蓝筹”，缺乏题材炒作（如AI、新能源等），机构资金持续流出（2025年上半年机构持股比例从12%下降至8%[0]）；
• 大盘环境：A股市场2025年以来震荡下行（上证综指下跌约5%[0]），传统行业股票普遍承压。

股价下跌是导致PB收缩的直接因素，但本质还是公司基本面与行业环境的问题。

三、市净率的局限性与补充分析

市净率是衡量公司“清算价值”的重要指标，但对于固定资产占比高、盈利能力弱的公司，其局限性较为明显：

• 无法反映无形资产价值：联发股份的“双钱”色织布（江苏名牌、出口免验）、“JAMESKING”衬衫（国内200多家专卖店[0]）等品牌资产未计入净资产（账面价值为0），但这些无形资产是公司的核心竞争优势，可能被市场低估；
• 无法反映未来成长能力：若公司能通过技术升级（如引入智能纺织设备）、产品结构调整（如增加功能性面料（免烫、三防、抗菌）占比）提升盈利能力，未来ROE可能回升，PB也会随之修复；
• 受会计政策影响：净资产的账面价值受折旧方法、坏账准备计提等会计政策影响，可能与实际价值存在偏差（如公司固定资产采用“年限平均法”折旧，若设备实际使用寿命短于会计估计，净资产可能被高估）。

四、结论与投资建议

1. 结论

联发股份当前市净率约0.85倍，低于行业平均（1.1倍），主要由**净资产结构（固定资产占比高）、盈利能力（ROE偏低）、行业周期（低谷）**等因素导致。从“清算价值”角度看，公司净资产的变现能力可能低于账面价值，因此0.85倍PB并非“严重低估”；但从“成长价值”角度看，公司的品牌资产、产业链优势及功能性面料布局（如免烫、三防面料）可能未被市场充分定价，若未来业绩改善（如ROE回升至6%以上），PB有望修复至1倍以上。

2. 投资建议

• 短期（1-3个月）：股价受市场情绪（如大盘走势、行业政策）影响较大，若纺织行业出台稳增长政策（如出口退税增加），股价可能反弹，但PB仍将受限于基本面（ROE低），难以大幅上涨；
• 中期（6-12个月）：关注公司的业绩改善信号（如毛利率回升、费用管控见效、功能性面料占比提升），若中报后净利润同比增长（如2025年全年净利润同比增长10%以上），ROE回升至5%以上，PB可能修复至0.9-1.0倍；
• 长期（1-3年）：若公司能通过智能化改造（如引入AI纺织设备提升产能利用率）、品牌升级（如“JAMESKING”衬衫拓展线上渠道）提升核心竞争力，ROE回升至7%以上，PB有望达到1.2-1.5倍（行业平均水平）。

五、风险提示

• 行业风险：纺织行业需求下滑（如服装消费疲软）、原材料价格上涨（如棉花价格继续上涨）；
• 公司风险：业绩不及预期（如中报净利润同比下降）、固定资产投资超支（如新建生产线导致负债增加）；
• 市场风险：A股市场震荡下行、机构资金持续流出传统行业。

（注：本报告数据均来自券商API[0]及公开资料[1-5]，分析基于历史数据与行业逻辑，不构成投资建议。）