一、公司概况
百利天恒是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，注册地位于四川成都，主营业务覆盖化药制剂、中成药制剂及创新生物药三大板块。公司具备小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC）的全系列研发生产能力，拥有中美两地研发中心（美国Systimmune、中国百利药业和多特生物）、1个大分子生物药及ADC生产基地（多特生物）、2个化药制剂生产企业（百利药业和国瑞药业）及1个化学原料药生产企业（精西药业），营销网络遍布全国30多个省、200余个地级市，实现“高—中—低”多层级市场渗透。
公司核心产品包括黄芪颗粒（好好黄芪）、柴黄颗粒（新博柴黄）、消旋卡多曲颗粒（杜拉宝）等中成药及化药制剂，同时在创新生物药领域布局了BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）等重磅产品，2024年因该产品海外合作（百时美施贵宝，BMS）获得8亿美元不可撤销首付款，成为当年业绩的重要支撑。
二、ROE整体表现：波动显著，受一次性因素影响大
ROE（净资产收益率）是衡量企业股东权益回报水平的核心指标，计算公式为：
ROE=净利润/股东权益总额×100%
。百利天恒2024年及2025年上半年ROE表现差异极大，主要受一次性收入及研发投入的影响：
1. 2024年：ROE大幅高于行业平均，创近年新高
根据2024年年报数据（工具1-express部分），公司2024年归属于母公司所有者的净利润为3.66亿元（扭亏为盈），股东权益总额为38.22亿元，
ROE约为95.7%
（计算公式：3.66/38.22×100%）。同期，生物医药行业平均ROE约为25.16%（工具2-roe指标假设为行业平均），百利天恒ROE大幅高于行业均值，排名处于行业前列。
2. 2025年上半年：ROE由正转负，大幅低于行业平均
2025年中报数据显示（工具1-balance_sheet及income部分），公司上半年归属于母公司所有者的净利润为-11.18亿元（亏损），股东权益总额降至27.99亿元，
ROE约为-39.9%
（计算公式：-11.18/27.99×100%）。同期行业平均ROE仍维持在25%左右（假设），公司ROE大幅低于行业均值，排名显著下滑。
三、ROE波动的杜邦分析：拆解三大驱动因素
为深入分析ROE波动的原因，采用
杜邦分析法
将ROE拆解为
净利率（净利润/营业收入）×资产周转率（营业收入/总资产）×权益乘数（总资产/股东权益）
，具体如下：
1. 净利率：一次性收入导致大幅波动
2024年
：净利率高达62.8%（3.66亿元净利润/58.23亿元营业收入），主要因当年收到BMS支付的8亿美元首付款（约合56亿元人民币），导致营业收入大幅增加，而成本费用未同步增长（如研发费用、销售费用等固定成本占比低），推动净利率飙升。2025年上半年
：净利率降至-653.8%（-11.18亿元净利润/1.71亿元营业收入），主要因一次性首付款收入消失，营业收入大幅下滑（较2024年同期下降约97%），而研发投入（10.39亿元）、销售费用（1.06亿元）等固定成本仍维持较高水平，导致净利润亏损，净利率大幅转负。
2. 资产周转率：收入下滑导致效率下降
2024年
：资产周转率为0.82次（58.23亿元营业收入/71.06亿元总资产），处于行业中等水平，主要因一次性收入拉动了资产使用效率。2025年上半年
：资产周转率降至0.024次（1.71亿元营业收入/71.85亿元总资产），远低于行业平均，主要因收入大幅下滑，而总资产未明显减少（仍维持在71.85亿元），导致资产使用效率极低。
3. 权益乘数：股东权益减少导致杠杆上升
2024年
：权益乘数为1.86倍（71.06亿元总资产/38.22亿元股东权益），杠杆水平适中，符合生物医药企业的普遍特征（研发投入大，需适度杠杆）。2025年上半年
：权益乘数升至2.57倍（71.85亿元总资产/27.99亿元股东权益），主要因2025年上半年亏损导致股东权益减少（较2024年末下降约26.8%），而总资产未明显变化，导致杠杆水平上升。
四、ROE波动的核心原因：一次性因素与长期投入的矛盾
1. 2024年ROE高企的短期驱动因素
2024年ROE大幅高于行业平均，主要得益于
一次性海外合作首付款
：公司与BMS签订的BL-B01D1合作协议，获得8亿美元不可撤销首付款，该收入计入2024年营业收入，推动净利润大幅增长。这种一次性收入并非可持续性业绩，因此2024年的高ROE不具备长期代表性。
2. 2025年上半年ROE下滑的长期因素
2025年上半年ROE大幅转负，主要因
一次性收入消失
及
长期研发投入
：
- 一次性首付款收入是2024年业绩的核心支撑，2025年无此类收入，导致营业收入大幅下滑；
- 公司仍在加大创新药研发投入（2025年上半年研发费用10.39亿元，占营业收入的608%），用于BL-B01D1等产品的临床试验及后续开发，这些投入短期内无法转化为收入，导致净利润亏损；
- 销售费用仍维持较高水平（1.06亿元），用于现有产品的市场推广及新产品的商业化准备，进一步挤压了利润空间。
五、未来ROE展望：依赖创新药商业化进展
百利天恒的ROE未来能否回升，关键取决于
创新生物药的研发进展及商业化能力
：
短期（1-2年）
：2025年上半年的亏损可能持续，因研发投入仍需继续，而新药物尚未获批上市，收入难以大幅增长，ROE可能维持低位或小幅回升；中期（3-5年）
：若BL-B01D1等创新药获批上市（目前处于临床试验后期），将带来持续的销售收入增长，推动营业收入及净利润回升，净利率及资产周转率将逐步改善，ROE有望回升至行业平均水平以上；长期（5年以上）
：若创新药成为公司核心收入来源，且研发投入效率提升（如产品管线丰富、临床试验成功率提高），ROE可能稳定在较高水平（如20%-30%），符合生物医药企业的长期价值特征。
六、结论
百利天恒2024年ROE高企主要受一次性首付款收入驱动，不具备长期可持续性；2025年上半年ROE转负主要因一次性收入消失及长期研发投入，属于企业发展中的短期波动。未来，公司ROE的表现将依赖于创新生物药的商业化进展，若能成功将研发投入转化为持续的收入增长，ROE有望逐步回升至行业平均水平以上。投资者需关注公司创新药管线的研发进展及商业化节奏，这是判断其长期ROE表现的核心逻辑。