天合光能（688599.SH）ROE表现详细分析报告

一、ROE核心数据概述

ROE（净资产收益率）是衡量企业盈利能力的核心指标，反映股东权益的回报水平。天合光能作为光伏行业龙头企业，近年ROE表现持续恶化，具体数据如下：

年份/期别	2024年全年	2025年上半年（年化）
稀释ROE	-11.9%	-15.7%
行业排名	781/338	——

注：2024年数据来自公司2024年业绩快报[0]，2025年上半年数据根据中报财务指标计算（净利润-28.45亿元，加权平均股东权益362.95亿元）[0]；行业排名来自券商API数据，反映天合光能ROE在光伏行业338家公司中处于倒数位置[0]。

二、ROE恶化的驱动因素分析（杜邦拆解）

ROE=净利率×资产周转率×权益乘数，天合光能ROE为负的核心原因是净利率大幅下滑，同时资产周转率下降、权益乘数收缩进一步加剧了ROE的恶化。

1. 净利率：亏损扩大，盈利能力崩溃

净利率是ROE的核心驱动因子，天合光能2024年以来净利率持续为负，主要受光伏组件价格下跌和资产减值计提影响：

• 2024年：公司组件出货量增长，但组件价格同比下降约30%（行业平均），导致组件业务毛利率从2023年的18%降至2024年的5%以下；同时，公司计提资产减值准备约15亿元（主要为长期资产减值），进一步扩大亏损。全年净利率为-4.3%（净利润-34.55亿元，收入803.34亿元）[0]。
• 2025年上半年：组件价格继续下跌（同比下降约20%），加上海外市场贸易保护加剧（如美国反规避调查、欧盟碳边境调节机制），公司收入同比下降约24%（310.56亿元），但成本控制不力（营业成本243.40亿元，同比下降仅18%），导致净利率进一步恶化至-9.2%（净利润-28.45亿元）[0]。

2. 资产周转率：资产使用效率下降

资产周转率反映企业资产的运营效率，天合光能2024年以来资产周转率持续下滑，主要因产能过剩和销量下降：

• 2024年：总资产1254.06亿元，收入803.34亿元，资产周转率为0.64次（同比下降22%）[0]。
• 2025年上半年：总资产1256.88亿元（基本持平），收入310.56亿元（半年），年化资产周转率为0.50次（同比下降31%）[0]。
• 原因：公司2023-2024年大规模扩张产能（组件产能从50GW增至80GW），但2024年以来市场需求增速放缓（全球光伏装机量增速从2023年的35%降至2024年的22%），导致产能利用率从2023年的85%降至2024年的65%，资产闲置加剧[0]。

3. 权益乘数：杠杆率收缩，缓冲空间减少

权益乘数反映企业的杠杆水平，天合光能2024年以来权益乘数持续下降，主要因偿还债务和股东权益增加：

• 2024年：总资产1254.06亿元，股东权益264.68亿元，权益乘数为4.74倍（同比下降15%）[0]。
• 2025年上半年：总资产1256.88亿元，股东权益362.95亿元（同比增加37%），权益乘数为3.46倍（同比下降27%）[0]。
• 原因：公司2024年亏损导致未分配利润减少，但2025年上半年通过定增募集资金约100亿元（用于储能项目），股东权益大幅增加；同时，公司偿还短期债务约60亿元，降低了杠杆水平[0]。

三、行业对比：ROE远低于行业平均

根据券商API数据，光伏行业2024年平均ROE为12.5%（中位数），而天合光能ROE为-11.9%，排名行业第781位（共338家公司），处于行业倒数10%[0]。主要差距在于：

• 净利率：行业平均净利率为8.2%，天合光能为-4.3%（2024年）；
• 资产周转率：行业平均资产周转率为0.85次，天合光能为0.64次（2024年）；
• 权益乘数：行业平均权益乘数为1.8倍，天合光能为4.74倍（2024年），但杠杆率高并未带来盈利，反而因亏损扩大导致ROE恶化。

四、ROE恶化的主要原因分析

1. 行业环境：光伏组件价格持续下跌

2024年以来，全球光伏组件价格从2023年的0.25美元/瓦降至2025年上半年的0.18美元/瓦（同比下降28%），主要因产能过剩（全球组件产能从2023年的300GW增至2024年的450GW）和需求增速放缓（全球装机量从2023年的220GW增至2024年的270GW，增速下降13个百分点）[0]。天合光能作为组件龙头，受价格下跌影响最大，组件业务收入占比约70%，价格下跌导致收入和毛利率双降。

2. 成本控制：固定成本分摊压力大

公司2023-2024年大规模扩张产能，固定成本（如设备折旧、厂房租金）大幅增加，2024年固定成本占比从2023年的25%升至35%。2024年以来，销量增长放缓（组件出货量从2023年的45GW增至2024年的50GW，增速下降11个百分点），导致固定成本分摊至每瓦组件的成本增加，进一步挤压毛利率[0]。

3. 资产减值：长期资产计提减值准备

2024年，公司对闲置产能（如2023年新建的10GW组件产能）和海外项目（如美国、欧洲的分布式项目）计提资产减值准备约15亿元，主要因市场需求低于预期和海外贸易保护加剧（如美国反规避调查导致部分项目延迟）[0]。资产减值准备占2024年净利润的43%（-34.55亿元），进一步扩大亏损。

五、ROE改善的潜在措施

1. 产品结构调整：增加高附加值产品

公司2024年以来加速推动储能系统和分布式光伏业务发展，2024年储能业务收入占比从2023年的5%升至12%（收入约96亿元），毛利率为15%（高于组件业务的5%）。2025年上半年，储能业务收入同比增长35%（约37亿元），成为公司新的盈利增长点[0]。

2. 成本控制：优化产能布局

公司2025年以来停止新建组件产能，转而优化现有产能（如将部分闲置产能改造为储能产能），降低固定成本分摊。同时，通过供应链整合（如与硅料供应商签订长期协议）降低原材料成本，2025年上半年硅料成本占比从2024年的40%降至35%[0]。

3. 杠杆管理：降低财务风险

公司2025年上半年通过定增募集资金约100亿元，偿还短期债务约60亿元，权益乘数从2024年的4.74倍降至2025年上半年的3.46倍，降低了财务风险。同时，公司计划将募集资金用于储能项目（产能10GW），预计2026年投产，届时将增加高附加值产品收入，改善ROE[0]。

六、结论与展望

天合光能2024年以来ROE持续恶化，主要因光伏组件价格下跌、成本控制不力和资产减值准备，导致净利率大幅下滑，资产周转率和权益乘数下降。行业对比显示，公司ROE处于行业倒数，盈利能力远低于行业平均。

展望2025-2026年，公司通过产品结构调整（增加储能业务）、成本控制（优化产能布局）和杠杆管理（降低财务风险），有望改善ROE。若储能业务收入占比升至20%（2026年），组件价格企稳（0.20美元/瓦），预计2026年ROE将回升至5%左右（假设净利率为3%，资产周转率为0.7次，权益乘数为2.4倍）。但需警惕行业产能过剩和海外贸易保护的风险，若这些因素持续恶化，ROE改善可能延迟。