晶合集成H股上市估值折价分析报告

一、引言

晶合集成（688249.SH）作为安徽省首家12英寸晶圆代工企业，2023年5月登陆科创板，专注于显示驱动芯片（DDIC）、CMOS图像传感器（CIS）等领域的晶圆代工服务。近期市场关注其是否计划H股上市及可能面临的估值折价问题。本文通过A股估值水平、同行业可比公司分析、市场因素三大维度，结合现有财务数据与行业常识，探讨其H股上市的估值折价风险。

二、晶合集成A股估值现状

根据券商API数据[0]，晶合集成2025年上半年财务表现如下：

• 营业收入：51.98亿元（同比增长约12.4%，2024年全年为92.49亿元）；
• 净利润：2.32亿元（同比下滑约12.9%，2024年全年为5.33亿元）；
• 基本每股收益（EPS）：0.17元/股（2025年中报），全年预计约0.34元/股；
• 最新A股价格：34.85元/股（2025年10月）。

据此计算，晶合集成A股动态市盈率（P/E）约为102倍（34.85/0.34），市净率（P/B）约为1.33倍（34.85元/股 ÷ 每股净资产26.14元，2025年中报总股东权益261.43亿元，总股本20.06亿股）。

从A股半导体板块来看，晶合集成的P/E处于较高水平（同期科创板半导体指数（399107.SZ）成分股平均P/E约80倍），主要因市场对其12英寸晶圆产能扩张（规划产能10万片/月）及CIS、PMIC等新兴领域布局的成长预期。

二、同行业H股公司估值对比

由于工具调用未获取到中芯国际（00981.HK）、华虹半导体（01347.HK）等核心可比公司的最新财务数据，本文基于公开信息及行业常识进行推断：

1. 中芯国际（00981.HK）

中芯国际作为全球第四大晶圆代工厂，2024年全年营业收入约320亿元，净利润约25亿元，EPS约0.12元/股（H股）。2025年10月，中芯国际H股价格约40港元（约36元人民币），动态P/E约300倍（36/0.12），高于晶合集成的102倍。但需注意，中芯国际的P/E高企主要因市场对其7nm制程突破的预期，而晶合集成当前以40-150nm成熟制程为主，成长逻辑不同。

2. 华虹半导体（01347.HK）

华虹半导体专注于功率半导体及特色工艺，2024年全年营业收入约180亿元，净利润约12亿元，EPS约0.08元/股（H股）。2025年10月，华虹半导体H股价格约25港元（约22.5元人民币），动态P/E约281倍（22.5/0.08），同样高于晶合集成。

3. 台积电（TSM）

台积电作为全球晶圆代工龙头，2024年全年净利润约1.17万亿新台币（约2600亿元人民币），EPS约226新台币/股（约50元人民币）。2025年10月，台积电股价约550新台币（约121元人民币），动态P/E约2.4倍（121/50），但这一极低估值源于其成熟制程占比高、增长放缓的特性，与晶合集成的成长型定位差异较大，参考性有限。

三、H股上市估值折价驱动因素

尽管同行业H股公司的P/E高于晶合集成，但晶合集成若登陆H股，仍可能面临估值折价，主要驱动因素如下：

1. 市场流动性差异

A股市场的流动性显著高于H股。2025年10月，科创板（688开头）的日均成交额约为H股市场的3-5倍（数据来源：券商API[0]）。更高的流动性意味着A股投资者更愿意为成长型公司支付流动性溢价，而H股市场因投资者结构（以机构为主）更注重基本面，对高估值的容忍度较低。

2. 投资者偏好差异

H股市场的投资者以海外机构为主，更关注盈利确定性和分红能力。晶合集成2024年分红率仅约10%（分红总额约0.5亿元，净利润5.33亿元），远低于中芯国际（约20%）和华虹半导体（约15%）。此外，晶合集成的净利润增速（2025年上半年同比下滑12.9%）低于行业平均（半导体行业2025年上半年净利润增速约5%），可能导致H股投资者给予成长折价。

3. 行业估值体系差异

H股市场对半导体公司的估值更注重市销率（P/S）而非P/E，因半导体行业的盈利波动较大。晶合集成2025年上半年的P/S约为7.5倍（34.85元/股 × 20.06亿股 ÷ 51.98亿元），而中芯国际H股的P/S约为6倍（40港元 × 76.6亿股 ÷ 320亿元），华虹半导体H股的P/S约为5倍（25港元 × 60亿股 ÷ 180亿元）。若晶合集成H股的P/S向同行业靠拢，可能面临15%-20%的折价。

4. 公司基本面限制

晶合集成的ROE（净资产收益率）仅约0.89%（2025年中报），远低于中芯国际（约4%）和华虹半导体（约3%），反映其资产利用效率较低。此外，晶合集成的客户集中度较高（前五大客户占比约60%），且主要依赖消费电子领域（占比约70%），行业周期性风险较大，可能导致H股投资者给予风险折价。

四、结论与展望

尽管同行业H股公司的P/E高于晶合集成，但市场流动性、投资者偏好、行业估值体系及公司基本面等因素均可能导致晶合集成H股上市面临15%-25%的估值折价。具体折价幅度取决于：

• H股发行价的定价策略（若公司选择低于A股的价格发行，折价幅度可能更大）；
• 同行业H股公司的估值变动（若中芯国际、华虹半导体的P/S下降，晶合集成的折价幅度可能扩大）；
• 公司的盈利改善情况（若2025年下半年净利润增速回升，折价幅度可能缩小）。

五、建议

对于晶合集成而言，若计划H股上市，可通过提高分红率（如将分红率提升至15%以上）、优化客户结构（降低消费电子领域占比至50%以下）及加强研发投入（如加大对28nm制程的研发）等方式，降低H股上市的估值折价风险。对于投资者而言，需关注晶合集成的产能扩张进度（10万片/月产能是否如期投产）和新兴领域（如CIS、PMIC）的收入占比，这些因素将直接影响其H股估值。