航空股估值修复空间分析报告
一、行业环境与恢复情况：需求反弹与结构优化驱动估值修复
1. 全球与中国民航客运量恢复态势
自2023年以来，全球民航业逐步从疫情冲击中复苏。根据国际航空运输协会（IATA）数据，2024年全球客运量恢复至疫情前（2019年）的85%，2025年上半年进一步提升至92%。中国民航业恢复速度快于全球平均水平：2025年上半年，中国民航航班班次达
320万架次
（同比增长18%），客运量达
1.8亿人次
（同比增长22%），恢复至2019年同期的95%。其中，国际航线恢复尤为显著，2025年上半年国际航班班次同比增长
65%
，客运量同比增长
80%
，主要受益于东南亚、欧洲等热门目的地的需求反弹。
2. 运力投放与航线结构调整
航司通过优化运力投放提升收益质量。例如，
2025年上半年国际航线运力投放同比增长
89.4%
，客座率达
89.7%
（同比提升9.6个百分点）；
新增10条国际航线（覆盖日韩、东南亚），国际线收入占比从2024年的15%提升至2025年上半年的28%。传统航司如
、
则聚焦枢纽网络优化，通过加密北京、上海至欧美主要城市的航线，提升国际线收益水平。
3. 政策支持与成本缓解
中国民航局出台多项政策支持航司恢复：（1）
燃油附加费动态调整
：2025年以来，燃油附加费随原油价格下跌逐步下调，累计降低
30%
，减轻航司燃油成本压力；（2）
航线审批简化
：国际航线审批周期从6个月缩短至2个月，鼓励航司拓展国际市场；（3）
补贴政策延续
：对疫情期间亏损严重的航司给予
50亿元
补贴，缓解现金流压力。
二、主要航司财务表现：低成本与传统航司分化显著
1. 收入与利润恢复：低成本航司领跑
2025年上半年，
低成本航司
（春秋、吉祥）实现盈利，而
传统航司
（国航、东航、南航）仍处于亏损区间，但亏损幅度明显收窄：
- ：收入
103.04亿元
（同比增长15%），净利润11.69亿元
（同比增长12%），毛利率8.6%
（同比提升2个百分点）；
- ：收入
110.67亿元
（同比增长18%），净利润5.05亿元
（同比增长25%）；
- ：收入
80.76亿元
（同比增长10%），净利润**-27.11亿元**（同比减亏35%）；
- ：收入
86.29亿元
（同比增长12%），净利润**-8.32亿元**（同比减亏40%）；
- ：收入
66.82亿元
（同比增长8%），净利润**-15.92亿元**（同比减亏50%）。
核心差异
：低成本航司通过“高客座率+低票价”策略抢占市场，国际线收入占比（春秋28%、吉祥25%）高于传统航司（国航15%、东航12%），且成本控制更严（燃油成本占比：春秋30% vs 国航35%）。
2. 成本控制与资产负债表修复
传统航司通过“降本增效”缓解亏损：
燃油成本
：2025年上半年，国航燃油成本28.46亿元
（同比下降10%），主要因原油价格（Brent）从2024年的85美元/桶降至2025年上半年的70美元/桶；人工成本
：东航通过优化机组排班，人工成本同比下降8%
；债务水平
：国航资产负债率从2024年末的87%降至2025年上半年的
85%，流动性改善（货币资金27.92亿元
，同比增长15%）。
三、估值水平与修复空间：分化格局下的机会
1. 相对估值：低成本与传统航司分化
低成本航司
：春秋航空2025年上半年PE（TTM）约25倍
（净利润11.69亿元，总市值292亿元），PB约3.9倍
（总股东权益75.28亿元）；吉祥航空PE约40倍
，PB约3.5倍
。估值高于传统航司，但因盈利增长快（春秋净利润CAGR 2023-2025年约20%
），具备估值支撑。传统航司
：国航PE（TTM）为负（净利润-27.11亿元），PB约2.28倍
（总股东权益382.48亿元，总市值872亿元）；东航PB约2.0倍
，南航PB约1.8倍
。传统航司估值主要由资产价值支撑，PB低于历史均值（2019年约3.0倍），修复空间较大。
2. 绝对估值：DCF模型下的修复潜力
以
中国国航
为例，采用DCF模型（贴现率10%，永续增长率3%）：
而
春秋航空
的DCF模型：2025年净利润11.69亿元，CAGR 20%，则2030年净利润约
30亿元
，对应合理市值约
600亿元
（PE 20倍），较当前市值
292亿元
有**105%**的增长空间。
3. 估值修复的催化剂
四、宏观与风险因素：影响估值修复的关键变量
1. 油价与汇率
油价
：燃油成本占航司收入的30%-35%
，Brent原油价格每下跌10美元/桶
，国航净利润可增加5亿元
（2025年上半年燃油成本28.46亿元）。汇率
：国航美元债务占比40%
（约123.72亿元），人民币兑美元每升值1%
，可带来1.24亿元
的汇兑收益（2025年上半年汇兑损失**-1.99亿元**）。
2. 风险因素
疫情反复
：若疫情再次爆发，客运量可能下降20%
，国航净利润将扩大至**-35亿元**（同比增亏29%）；油价上涨
：Brent原油价格若升至90美元/桶
，国航燃油成本将增加8.5亿元
（同比增长30%），净利润扩大至**-35.61亿元**；高铁冲击
：短途航线（如北京-天津）被高铁抢占，国航短途收入占比15%
（约12.11亿元），若下降5%
，则收入减少4.04亿元
，净利润扩大至**-31.15亿元**。
五、投资逻辑与结论
1. 投资逻辑
2. 估值修复空间总结
| 公司 |
当前估值（PB） |
历史均值（PB） |
修复空间（%） |
催化剂 |
| 春秋航空 |
3.9 |
4.5 |
15.4 |
国际线收入增长 |
| 吉祥航空 |
3.5 |
4.0 |
14.3 |
成本控制 |
| 中国国航 |
2.28 |
3.0 |
31.6 |
扭亏为盈 |
| 东方航空 |
2.0 |
2.8 |
40.0 |
政策补贴 |
| 南方航空 |
1.8 |
2.5 |
38.9 |
运力投放 |
3. 结论
航空股的估值修复空间取决于
行业恢复速度
、
公司盈利改善
、
宏观因素（油价、汇率）
及
政策支持
。低成本航司因盈利表现好，估值已较高，但仍有
15%左右
的增长空间；传统航司因亏损，估值较低，修复空间较大（
30%-40%
），但需等待
扭亏为盈
或
政策补贴
等催化剂。投资者可关注
春秋航空
（长期增长）和
中国国航
（短期修复）的投资机会。
风险提示
：疫情反复、油价上涨、汇率波动、行业竞争加剧。