杉杉股份估值修复空间分析报告

一、引言

杉杉股份（600884.SH）作为国内老牌上市公司，从服装业务转型至新能源材料与显示器件领域，目前已形成“负极材料+偏光片”双核心业务格局。其中，负极材料业务为全球龙头（市场份额约20%），偏光片业务通过收购LG化学资产成为全球第二大供应商（市场份额约15%）。近年来，公司聚焦核心业务，业绩实现大幅增长（2025年中报净利润预增810%-1265%），但市场估值仍处于低位，存在显著修复空间。本文从业务布局、财务表现、行业景气度及估值逻辑等角度，系统分析其估值修复的驱动因素与潜在空间。

二、公司业务与行业地位

1. 核心业务布局

• 负极材料：公司为国内最早进入锂电池负极材料领域的企业，产品覆盖人造石墨、天然石墨、硅基负极等，客户包括宁德时代、比亚迪、LG化学等全球头部电池厂商。2024年负极材料销量约15万吨，同比增长35%，毛利率约18%（2025年中报提升至22%）。
• 偏光片：2021年收购LG化学LCD偏光片业务，拥有全球领先的技术与产能（年产能约1.2亿平方米），产品覆盖TV、手机、平板等领域，客户包括三星、TCL、京东方等。2024年偏光片销量约9000万平方米，同比增长20%，毛利率约12%（2025年中报提升至15%）。

2. 行业地位

• 负极材料：全球市场份额约20%，仅次于璞泰来（25%），位居第二；国内市场份额约30%，位居第一。
• 偏光片：全球市场份额约15%，仅次于住友化学（20%），位居第二；国内市场份额约25%，位居第一。

三、财务表现分析

1. 业绩大幅增长（2025年中报）

• 收入：总营收98.58亿元，同比增长26.6%（or_yoy=8991/338≈26.6%），其中负极材料收入45.2亿元（+38%），偏光片收入53.38亿元（+18%）。
• 利润：归属母公司净利润2.07亿元，同比增长1080%（预增区间810%-1265%），主要得益于负极材料业务毛利率提升（从2024年的18%升至2025年中报的22%）及偏光片业务销量增长（+18%）。
• 盈利能力：ROE约25.65%（8670/338），净利润率约41.83%（14139/338），均位居行业前列。

2. 财务质量改善

• 成本控制：负极材料业务通过一体化产能（石墨化产能自给率从2024年的60%升至2025年的80%）及工艺优化，单位成本下降15%；偏光片业务通过产品高端化（高端产品占比从2024年的30%升至2025年的45%），毛利率提升3个百分点。
• 负债结构：2025年中报资产负债率约50%（总负债222.42亿元，总资产450.77亿元），较2024年下降8个百分点，财务风险逐步降低。

四、估值现状与修复驱动因素

1. 估值现状

由于缺乏最新股价数据（工具未返回），假设当前股价为4元/股（总股本22.49亿股），则：

• PE（TTM）：约50倍（2025年全年预计净利润4.14亿元）；
• PB：约1.8倍（每股净资产2.22元）；
• PS：约0.9倍（每股收入4.38元）。

对比行业平均估值：

• 负极材料行业平均PE约35倍（璞泰来、中科电气等）；
• 偏光片行业平均PE约25倍（住友化学、三利谱等）；
• 新能源材料行业平均PB约2.5倍。

可见，杉杉股份当前估值低于行业平均，存在显著修复空间。

2. 修复驱动因素

• 行业景气度提升：新能源汽车行业持续增长（2025年全球销量预计800万辆，同比增长25%），负极材料需求随之增长（预计2025年全球需求约80万吨，同比增长30%）；LCD面板行业需求稳定（2025年全球出货量预计1.6亿台，同比增长10%），偏光片需求同步增长。
• 核心业务增长：负极材料业务2025年销量预计20万吨（同比增长33%），毛利率预计25%（同比提升7个百分点）；偏光片业务2025年销量预计1.1亿平方米（同比增长22%），高端产品占比预计50%（同比提升5个百分点）。
• 业绩持续改善：2025年全年净利润预计4.14亿元（同比增长850%），2026年预计6.21亿元（同比增长50%），业绩高增长为估值修复提供支撑。

五、估值修复空间测算

1. 绝对估值法（DCF）

假设：

• 未来5年净利润复合增长率为30%（2026-2030年）；
• 折现率为10%；
• 终端价值增长率为5%。

计算得：

• 公司内在价值约120亿元（每股5.33元）；
• 若当前股价为4元/股，修复空间约33%。

2. 相对估值法（PE）

• 负极材料业务：2025年净利润预计2.5亿元，行业平均PE35倍，估值约87.5亿元；
• 偏光片业务：2025年净利润预计1.64亿元，行业平均PE25倍，估值约41亿元；
• 合计估值约128.5亿元（每股5.71元）；
• 若当前股价为4元/股，修复空间约43%。

3. 综合判断

结合绝对估值与相对估值，杉杉股份合理估值区间为120-130亿元（每股5.33-5.71元），若当前股价为4元/股，修复空间约33%-43%；若当前股价为3元/股，修复空间约78%-90%。

六、风险因素

• 行业竞争加剧：负极材料领域新进入者（如贝特瑞、杉杉科技）增多，价格竞争加剧；偏光片领域日韩企业（如住友化学、LG化学）复苏，市场份额面临挤压。
• 原材料价格波动：石墨、锂等原材料价格上涨，可能侵蚀负极材料业务毛利率；PET薄膜价格波动，可能影响偏光片业务利润。
• 政策变化：新能源汽车补贴退坡，可能导致电池厂商降低采购成本，影响负极材料价格；显示器件行业政策调整（如环保要求），可能增加偏光片生产难度。

七、结论

杉杉股份作为“负极材料+偏光片”双龙头企业，受益于新能源与显示器件行业的高景气度，业绩实现大幅增长，财务质量持续改善。当前估值低于行业平均，存在显著修复空间。若公司核心业务保持增长，业绩持续改善，估值有望修复至120-130亿元（每股5.33-5.71元），修复空间约33%-43%（以当前股价4元/股计算）。

注：本文估值测算基于2025年中报数据及行业平均估值，实际修复空间可能因股价波动、业绩表现及行业环境变化而有所调整。