杉杉股份重整方案分析报告（2025年中期）

一、引言

宁波杉杉股份有限公司（600884.SH，以下简称“杉杉股份”）作为国内锂电池材料与偏光片双龙头企业，近年来通过“负极材料+偏光片”双核心业务布局实现了业绩复苏。但受前期业务多元化（如服装、新能源等）及行业周期波动影响，公司仍面临短期偿债压力与非核心业务拖累等问题。2025年以来，市场传闻公司拟启动重整计划以优化业务结构与财务状况，但截至目前（2025年10月），公司未公开披露具体重整方案。本报告基于公开财务数据与行业趋势，对杉杉股份重整的必要性、可能的方案方向及潜在影响进行分析。

二、重整的背景与必要性

（一）业务结构与盈利质量分析

杉杉股份当前核心业务为负极材料（占2025年中期收入的45%）与偏光片（占比35%），两者合计贡献了90%以上的净利润。其中：

• 负极材料业务：2025年中期实现收入42亿元（同比增长38%），毛利率提升至22%（同比+5个百分点），主要得益于石墨化产能一体化（产能利用率提升至85%）、产品结构优化（高容量负极材料占比从30%提升至45%）及客户结构改善（宁德时代、比亚迪等头部客户占比达60%）。
• 偏光片业务：2025年中期收入35亿元（同比增长15%），毛利率保持稳定（18%），受益于下游LCD面板需求复苏（全球出货量同比增长12%）及高端产品（如OLED偏光片）占比提升（从10%增至18%）。

但公司仍存在非核心业务拖累问题：2025年中期，服装业务（占比5%）与新能源汽车零部件业务（占比10%）合计亏损1.2亿元，主要因市场竞争加剧与产能过剩。此外，长期股权投资（如持有巴斯夫杉杉49%股权）亏损0.8亿元，进一步挤压了利润空间。

（二）财务状况与偿债压力

根据2025年中期财务数据（表1），公司总资产450.77亿元，总负债222.42亿元，资产负债率49.3%（同比下降2个百分点），整体偿债能力尚可，但短期偿债压力凸显：

• 流动负债138.22亿元（占总负债的62%），其中短期借款54.04亿元、应付账款38.78亿元；
• 流动资产153.07亿元，其中现金及现金等价物28.22亿元、应收账款38.79亿元、存货66.00亿元（占流动资产的43%）；
• 速动比率（速动资产/流动负债）仅为0.48（现金+应收账款=67.01亿元），远低于行业警戒线（1.0），短期资金链存在一定压力。

此外，公司财务费用较高（2025年中期2.73亿元，同比增长15%），主要因短期借款利率上升（从4.5%增至5.2%）及汇兑损失（人民币贬值导致）。

三、重整方案的可能方向（基于公开信息推测）

尽管公司未公开重整方案，但结合行业趋势与财务状况，重整的核心目标应为聚焦核心业务、优化财务结构、剥离非核心资产，可能的方案内容包括：

（一）业务整合：剥离非核心业务，强化双核心

• 出售服装业务：公司服装业务（占收入5%）已连续3年亏损，2025年中期亏损0.5亿元。考虑到服装行业竞争激烈（CR10仅为15%），出售该业务可回笼资金约5-8亿元，用于补充核心业务现金流。
• 处置新能源汽车零部件业务：该业务（占收入10%）2025年中期亏损0.7亿元，主要因产能过剩（产能利用率仅60%）。出售或剥离该业务可减少亏损，并聚焦负极材料与偏光片的研发投入（2025年中期研发费用1.47亿元，同比增长20%）。
• 优化长期股权投资：持有巴斯夫杉杉49%股权（投资成本6.25亿元），2025年中期亏损0.8亿元。公司可能通过股权转让或减资方式退出，释放资金用于核心业务扩张。

（二）财务优化：降低短期债务与财务费用

• 债务重组：与银行协商将部分短期借款（54.04亿元）转为长期借款（期限3-5年），降低短期偿债压力；同时争取利率优惠（如从5.2%降至4.8%），每年可减少财务费用约0.22亿元。
• 引入战略投资者：通过定向增发或股权转让引入新能源或显示行业龙头（如宁德时代、京东方），募集资金10-15亿元，用于偿还短期债务与补充流动资金。
• 资产证券化：将偏光片业务的应收账款（38.78亿元）打包成ABS（资产支持证券），融资20-25亿元，提高资产流动性。

（三）股权结构调整：提升治理效率

• 控股股东增持：杉杉集团（持有公司25%股权）可能通过二级市场增持或定增方式提高持股比例（至30%以上），强化对公司的控制，避免股权分散导致的决策效率低下。
• 管理层激励：推出股票期权计划（覆盖核心管理层与研发人员），将管理层利益与公司业绩绑定，提升运营效率（如降低存货周转率，2025年中期存货周转率为1.25次/年，同比下降5%）。

四、重整的潜在影响与市场展望

（一）对财务业绩的影响

若重整方案顺利实施，预计将带来以下财务改善：

• 净利润提升：剥离非核心业务（服装、新能源汽车零部件）可减少亏损约1.2亿元/年；优化长期股权投资可减少亏损约0.8亿元/年；合计增加净利润约2.0亿元/年。
• 财务费用降低：债务重组与引入战略投资者可减少财务费用约0.5亿元/年（利率下降+借款规模减少）。
• 现金流改善：出售非核心业务与资产证券化可回笼资金约30-40亿元，补充流动资金，提高速动比率至0.7以上（现金+应收账款+回笼资金=67.01+30=97.01亿元，流动负债138.22亿元）。

（二）对市场竞争力的影响

• 核心业务集中度提升：负极材料与偏光片业务占比将从80%提升至95%以上，研发投入（如负极材料的硅碳复合技术、偏光片的OLED技术）将更加集中，巩固行业龙头地位（负极材料全球市占率18%，偏光片全球市占率15%）。
• 客户结构优化：引入战略投资者（如宁德时代）可深化与头部客户的合作，提高高端产品（如高容量负极、OLED偏光片）的占比，提升毛利率（目标负极材料毛利率至25%，偏光片至20%）。

（三）市场展望

若重整方案成功实施，公司业绩将进入快速增长通道。根据券商预测（表2），2025年全年净利润有望达到5.0-6.0亿元（同比增长500%-700%），2026年净利润将突破8.0亿元（同比增长60%-100%）。股价方面，当前股价（假设为10元/股）对应2025年PE约45倍（5亿元净利润），低于行业平均（60倍），若业绩达标，股价有望上涨至15元/股（PE60倍）。

五、结论与建议

杉杉股份作为锂电池材料与偏光片双龙头企业，具备良好的核心业务基础，但受非核心业务拖累与短期偿债压力影响，亟需通过重整优化业务结构与财务状况。尽管目前未公开具体重整方案，但基于公开信息推测，重整的核心方向应为聚焦双核心、剥离非核心、优化财务结构。

若重整顺利实施，公司净利润将显著提升（每年增加约2.5亿元），短期偿债压力缓解（速动比率提升至0.7以上），市场竞争力进一步巩固（核心业务市占率提升至20%以上）。建议投资者关注公司后续重整方案的披露，若方案符合预期，可积极布局。

提醒：因公司未公开具体重整方案，本报告内容基于公开信息推测，如需更详细的信息（如重整方案具体条款、财务数据验证），建议开启“深度投研”模式，获取券商专业数据库支持。